深评：汽车行业投资的新机会在哪里？

　　 今年已经开春，中国汽车市场销量仍未好转，加上各大品牌借着增值税的由头纷纷降价，汽车行业现在被圈内圈外强烈diss，都觉得日落西山了。但其实大可不必操心，上次我们发布了一篇销量分析的文章来说这事，这次我们换个角度，从投资的视角来看看汽车行业的情况。

●《深评问道》是什么？

　　《深评问道》是汽车之家首个面向行业端用户打造的节目，特约汽车行业资深从业者执笔，独家解析／揭秘行业大事件。除了热闹表象，我们更想向您呈现对事物本质、因果以及未来可能性的探究和思考。

　　本期行业评论员——云松令，经济学博士，前汽车整车厂从业者，现汽车产业链投资人。擅长从宏观的视角分析产业，以跨行业的角度观察汽车。

60秒快速了解核心论点：

　　1、从长期看，中国经济面临跨越中等收入陷阱的关键节点，而跨越陷阱的关键靠的是传统制造业的转型升级。未来有跑出来希望的中国传统汽车企业将是这个过程的肱骨之臣，投资他们将获得长期客观的回报。　　2、降价并不是行业要死的信号，而是浴火重生的关键。任何行业的龙头决出，都要经历价格战这个环节。这是一个市场化的行业走到成熟期自发去产能，优化行业格局的自然行为，不必将其妖魔化。　　3、中国汽车行业仍然有较大的发展空间，把保有量和人均收入两个数据结合起来，放在历史和全球的角度来看，这个观点无比清晰，没有必要纠结关于影响保有量的大量细节。对于投资来说，我们并不需要看到全部，而是需要看到关键。　　4、汽车领域的创新型企业发展迅猛，但由于国内企业的技术实力还比较弱，而且不再可能出现一次类似于锂电池领域的补贴，行业的实际进程慢于预期的可能性大。投资汽车类创新型企业，既要选好细分领域，又要密切关注风险。

一、从经济走势看，汽车行业到了什么阶段

　　记得之前有读者留言说，讲汽车就讲汽车，干嘛扯宏观经济。这次，不得不道声歉，我又得先扯宏观了。有三个理由要扯宏观。首先第一点，汽车行业作为国民经济的支柱产业之一，和宏观的关系特别密切。第二点，中国经济走到当前转型升级的关键期，宏观几乎影响每个行业；第三，做投资必须从跨行业的视角来看问题，单憋在一个行业闭门造车非常局限、非常片面，必须对比分析，才能让你的钱投到最值得的地方。

『汽车4S店』

　　言归正传。中国的经济现在走到什么阶段了呢？从长期说，很简单，我们正处于转型升级，跨越中等收入陷阱的阶段。中等收入陷阱是什么？是类似我们中国这样的后发追赶型国家，发展的第一阶段主要靠模仿创新谋发展，当模仿达到一定程度，我们的收入基本到了中等收入的阶段，模仿创新的路基本就走到头了，大学毕业了，别人带着你干的日子结束了，必须转换成自主创新，靠独立创造来提升国民收入。

　　这个大学毕业的跨越，就是中等收入陷阱的跨越，有些国家就是建不成自主创新能力，大学永远毕不了业，国民收入不增反降，越过越难。典型的例子就是巴西等拉美国家，曾经他们比中国阔的多。有些国家就能够很好的建成自出创新能力，顺利毕业，迈入高收入国家。我们的邻居日本、韩国、新加坡都是这方面的典范。

　　要跨国中等收入陷阱怎么做？经济中的两类企业，或者两类资产，要一起发力。

　　第一类，新成立创新型企业，他们搞的创新是跨越式创新。爆发力强，潜力大，但风险也高。比如苹果，用与诺基亚完全不同的方式做手机；特斯拉用跟通用、福特完全不一样的方式搞汽车，搞成了，开启一个时代，但是一不小心，他们也会挂掉。高风险，高回报。

　　第二类，传统企业，他们搞的创新是渐进式创新。稳健，小步慢跑，跑的慢了可能会被世界抛弃，但处理得当，日积月累也会成为世界级龙头。比如华为，很多人觉得任正非化腐朽为神奇，事实上，从华为创立，他们就没停止过做渐进式创新，他不是化腐朽为神奇，他是一直都很神奇。

　　所以从投资的角度看，我们固然喜欢新创立企业，但我们也喜欢传统企业。所有的初创企业都会变成传统企业，积极研发、不断渐进式创新的企业才会基业长青。你看松下、丰田、三星、微软都是这样。这是世界的常态。

　　中国当前更是这样，新创立企业带来了全新的模式和业态，阿里、百度、腾讯、头条，很振奋人心。但这么多年来，我们统计局的公报一直的说法都是，新经济在国民经济中的占比仍然较低，仍然未成为国民经济的主导力量。而马云同志，这位前瞻的布道者一直在讲“赋能”，赋能给谁呢，给传统企业，只有这帮占国民经济主导作用的传统企业转型了，中国经济跨越中等收入陷阱才有希望。

『2018年天猫双十一总交易额破2135亿元 同比增长26.9% 』

　　而这个希望，我们是能看到的，我们有一批用各种方式在给自己赋能的企业正在努力前行。所以作为国民经济的支柱，制造业中的最核心行业，汽车业，我们在当前这个跨越中等收入陷阱的关键时刻，我们愿意给那些努力给自己赋能的企业一个合理的价值。这是为什么你没必要看着销量下行就diss这个行业的原因。

　　而对于汽车企业价格下调，从投资的角度看，这就更没啥好diss的了。刚刚我们讲了长期经济，从阶段论的角度看好传统汽车行业。现在我讲短期经济。短期经济最有名的分析框架就是基钦周期，也叫存货周期。每个周期三年左右。他不仅适用于宏观也适用于行业。

『基钦周期示意图』

　　从行业见底开始说，行业见底后，需求回升，市场对产品的需求增加，企业库存开始逐渐减少，进入被动去库存阶段；之后，随着需求进一步增加，企业观察到市场的好转，开始增加生产，库存增加，进入主动补库存阶段；再之后，由于企业生产过多，超过市场需求，企业库存在供求差异下被动累计，进入被动补库存阶段；而随着库存累计的增加，企业观察到市场的疲软，开始主动减少生产，从而进入主动去库存阶段。4个阶段，持续3-4年，周而复始，周期往复。

　　而在周期起伏的过程中，价格变动是个重要的指示因素。因为主动去库存的方法是什么？就是降价。当库存降低，伴随降价，基本可以判断企业在主动减库存，大概持续9个月左右，市场将会见底反弹。汽车行业降价大概就在去年两位数负增长前后，10月份左右就已开始，现在的降价实际上已经是主动去库存的偏后阶段，行业马上就要见底。你说你不兴奋，不贪婪，还去一派恐惧的去diss这个行业，这就不对了。

二、从汽车行业看，为什么以及如何投资传统汽车领域

　　传统汽车领域的投资当然不仅有宏观经济层面的逻辑，还有一套汽车行业的逻辑。说起来不复杂，首先看千人保有量。

全球主要国家汽车千人保有量数据全球美国印度韩国德国日本中国2004年132.80785.7411.39246.16—584.22—2005年137.54814.8614.74319.85—592.3733.112006年139.64816.6214.51328.61—593.1137.922007年141.94832.6615.39338.05—591.3743.122008年143.81821.6915.46343.09538.00589.6848.702009年140.92808.6813.71352.27546.00588.3357.092010年146.66774.1016.88363.11553.00588.5067.762011年152.68797.6119.33369.22562.00590.8778.522012年156.99799.9923.23375.91578.00596.9989.282013年160.51798.2225.42384.72582.00601.89100.982014年139.47808.9821.64396.44588.00607.39112.932015年174.28822.2122.05411.45591.00609.03125.332016年—————612.53140.592017年——————156.42制表：汽车之家 行业团队『全球主要国家汽车千人保有量数据』

　　一个老生常谈的结论，中国汽车的千人保有量低于全球平均水平，更显著低于主要发达工业化国家。当然，各国国情不同，我们并不能只是单纯的看汽车千人保有量。但是我们也没有必要把千人保有量数据看的一文不值，或者像某些专家那样过于详细的分析各个国家与中国的不同因素，以及包括智能化、共享汽车在内的所有可能影响汽车保有量的因素，最后，因素是分析全了，却得不出任何有指导意义的结论。

　　从投资的角度看，我们有更简单的方法，那就是给汽车保有量数据找一个参考系，这个参考系就是各国的人均国民收入。

『主要汽车国家汽车千人保有量与人均收入关系』

　　从各国人均国民收入和汽车千人保有量关系图中，我们可以得到两个结论：截止2017年底，中国人均收入8785美元，显著低于主要发达国家水平，甚至只相当于日本80年代的水平。我们的人均国民收入还有很大的增长空间。

　　人均国民收入的持续增长，并追赶上主要工业国，蕴含着两层含义：意味着我们基本实现“两个一百年目标”。如果你相信中国能实现这些目标，并愿意在未来20年间将你的资产配置中的主要部分放在中国，那么根据我们前面的分析，你显然不应该错过汽车这个大概率随着国家经济走强的行业。

　　这里面其实有一个很有意思的闭环：我相信中国能跨越中等收入陷阱——所以，我选择投资中国资产——我选择那些能够支持中国跨越中等收入陷阱并伴随中国经济成长获益的资产做投资——因此，能够支持中国跨越中等收入陷阱的资产获得了显著的发展——最终，中国跨越了中等收入陷阱，我因投资了伴随中国经济成长的资产而获益。

　　把整个闭环缩短到只有起始和终止环节，他出现了一个极其有趣的画面。因为，我相信中国能跨越中等收入陷阱，所以她跨越了中等收入陷阱。

　　而事实上，中国之所以能跨越中等收入陷阱，唯一可靠的办法正是这样一种全民相信，并且众志成城的去支持他跨越中等收入陷阱所实现的。这从简单说，是人的主观能动性；从复杂说，是经济学的预期与自我实现原理；往玄学上说，他叫念念不忘，必有回响。你从古今中外所有的转折点性质的大事件上都能看到这样一种，因为相信，所以实现的现象。当前的中国也不例外。

　　所以，投资界最有名的人物巴菲特在2015年致股东的信中说——做空祖国的人不值得尊敬，在过去238年中，没有人靠押注自己的国家崩溃而获得巨大成功的。他讲的就是这样一个原理。

　　所以，看多中国发展，投资传统汽车吧，你必将能获得可观的受益。而有了跨越中等收入陷阱之后，传统汽车应该怎么投，其实也无比的清晰了。

　　他在做传统企业应该做的事：渐进式创新。在保证不错的现金流的情况下踏踏实实的做创新。既不是以传统企业之身，大把浪费股东财产，不顾利润与现金流，把自己打扮成跨越式创新的弄潮儿去找死；又不是固守传统领域，对创新毫无洞见和能力在等死。

　　他在真正的创新，稳步提升的研发费用和创新活动，随研发推动，拥有不断获得市场认可的产品和模式。拥有这两条，该投哪些企业，实际上，就一目了然了。

三、从汽车行业特点看，如何投资新兴汽车领域

　　科技创新领域从来都是投资的热门板块。新兴汽车领域的投资也着实人兴奋，据说过去几年，部分机构只靠宁德时代一个项目就实现了财务自由。而从数据上看，德勤给出的随技术进步升级，汽车产业链不同环节价值的增减变动情况预测也让人对新兴领域充满期待。

　　电气化与智能化在2025年的价值增长有10倍以上，除此之外所有的传统环节都在萎缩。前景很丰满，但现实其实非常骨感。因为在汽车新兴领域，一个尴尬的现实在于，动力电池这个创造了无数财富神话的产业链正随技术的成熟和补贴退坡减慢下来，而智能网联领域，眼下留给中国新兴企业的机会并不多。

　　先说动力电池这个特殊领域。中国国内从磷酸铁锂到高镍三元的迅速而大规模市场启动，其实与补贴关系密切。大规模的新能源汽车补贴带动下游迅速上量，并将国外产品挡在门外，催生了从动力电池到正极、负极、隔膜、电解液再到锂电池制造设备等一系列企业的迅速国产替代。而到今天，这些领域的国产替代已经基本完成，龙头企业格局基本确立，腰部以下企业产能过剩明显，同时随着补贴退坡，国外龙头即将进入，国内新兴企业的机会已经不多。即是是动力电池进一步的发展空间，无论是固态电池还是氢燃料电池，响应技术的探索，也更多掌握在龙头企业手中。

　　再说智能网联领域，虽然汽车电子部件将大规模增长，由于这个领域既没有补贴也没有保护，当前关键有价值的相关部件，其实多数都掌握在国际巨头一级供应商手中。如感知系统中毫米波雷达和超声波雷达以博世和大陆为主，而车规级芯片以英伟达和因特尔为主，国内厂商无论是华为还是比亚迪，均是成熟企业而非新兴企业。

『博世连接传感设备通过安装在节能架构中的传感器，来测量和传输相关环境数据』

　　再者，还有汽车这个系统复杂且对安全性要求极高的工业消费品采购习惯，对于任何量产车型上的智能网联前装部件，一定是能用龙头不用尾部，用以保证高安全系数和系统整体的优良运行。这样的现象在动力电池领域已经很清晰的表现出来——宁德时代一家龙头独占市场半壁江山的情况，智能网联汽车的核心部件同样会走入这样的格局。

『动力电池领域，宁德时代独占市场半壁江山』

　　因此，在当前背景下，投资汽车新兴领域根据策略不同，你可以有三条思路：

　　第一条，放弃趋势性市场，抓前沿中不那么前沿的细分市场。比如，芯片做不了，可以做IGBT封装，燃料电池做不了，可以做电子真空泵；做不了自动驾驶，可以做T-box,总之抓住巨头的空白和车厂的需求实现利基市场的突破。

　　第二条，投大趋势性领域的国内龙头标的，通过估值提升获利。明知这个领域国内产品短期内不可能落地，全靠资本续命，投资进去，击鼓传花，在估值提升中获利，也不排除培育出有国产替代能力企业的可能。但风险较高。

　　第三条，回归传统企业，抓在新领域内布局的靠谱传统企业，与他们共成长。

　　从这样的角度看，投汽车行业投新兴风险并不低，投传统收益未必低。所以这也是为什么，当销量下滑，降价出现，层出不穷的新兴领域开始出现，我们认为没有必要过分diss传统汽车的原因。汽车这个行业需要循序渐进，有深厚积累的传统汽车企业反而可能在创新面前更有竞争力。虽然这个行业良莠不齐，但是相信随着销量与价格竞争的激烈，行业必将迎来一场极为有利的净化与自我出清，在这之后，才真是“要知松高洁、待到雪化时。”

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