“独角兽”中的巨人 优信碾压同行 市值有望突破百亿美元

随着爱奇艺和哔哩哔哩等中国概念股最近在美国上市，几个月内，另一家互联网公司即将加入中国概念股市场。2018年5月30日凌晨，二手车电商平台优信向美国证券交易委员会提交了IPO申请，计划以股票代码“优信”在纳斯达克上市，并筹集高达5亿美元的资金。优信此次申请上市，很可能成为“二手车电商第一股”，为始于去年下半年的竞争激烈的二手车电商市场增添新亮点。各板块都在关注优信作为国内二手车电商的代表，上市后会有怎样的表现。因此，如何准确地对其进行估值，成为大家关注的焦点。我们认为，根据市场销售比和GMV比等计算，优信目前的合理估值应在50亿美元以上；同时，基于亏损收窄的流动比率以及GMV和毛利的增长速度，我们认为优信的估值有望在2020年达到100亿元，并完全盈利。以GMV为基础，优信在中国拥有最大的规模。我们认为，对于优信这样的二手车电商来说，使用GMV而不是其他指标是相对科学的。事实上，在电子商务领域，GMV被广泛认为是最核心的关键指标，也备受资本市场的关注。无论是阿里巴巴的双十一，还是京东的618，都在为GMV大做文章。以阿里巴巴双十一为例，2016年交易额首次突破1000亿元，被认为是一个里程碑；

2017年，交易额达到1682亿元。2017年，在双十一，京东也首次宣布其GMV为1271亿元。根据优信提交的IPO申请招股书，以GMV计算，优信是中国最大的二手车电商平台。优信的两大业务，二手车和优信派，2017年的市场份额均超过40%，与2016年相比增长迅速。招股书显示，通过优信平台销售的二手车数量从2016年的37.8万辆增加到2017年的63.4万辆，同比增长67.9%。2018年前三个月的销售额也同比增长61.6%。优信平台的总GMV从2016年的260亿元人民币增长到2017年的434亿元人民币，同比增长67%。优信通过带量创造用户粘性，带来持续消费，可以不断减少占费用比例最大的营销投入，有助于进一步扭亏。这种连锁反应反映在今年前三个月非公认会计准则净亏损的大幅收窄上。与其他几家在市场上打大金融牌的二手车和新车交易平台相比，优信一直强调其主要业务方向是二手车电商。尽管汽车金融作为一些公司未来转型和盈利的主要希望，也增加了杠杆率来吸引资本追逐，但这并不意味着优信也会效仿。通过其独特的技术和数据分析能力、广泛的服务网络和交易支持能力，优信不断转型和发展其二手车业务。尽管其未来的盈利道路上没有太多新的模式和概念，但其基础稳固，前景看好。这就要求我们在挖掘优信的估值和发展潜力时，更多关注与GMV等电子商务基础设施密切相关的指标。我们认为，根据市场销售比和GMV比等计算，优信目前的合理估值应该在50亿美元以上，高于一些市场分析师10-15%的估值数字。根据市场与销售额的比率，优信将更快地摆脱亏损。在二手车电子商务和普通电子商务的各种估值方法中，我们认为，与市盈率和市净率相比，市销比估值方法相对客观。根据定义，市盈率和市净率适用于商业模式已经相对稳定、处于成熟甚至衰退期的行业公司。对于仍处于快速扩张和增长阶段的企业来说，更重要的是考虑未来的增长潜力，不适合从投入而非产出的角度来判断。与此同时，一些投资者在不了解新业态的情况下，倾向于将他们的投资目标与他们以前理解的一些商业模式进行比较。然而，一些新模式以前没有任何可以参考或引用的类型。因此，机械地应用类似公司，甚至一些上市公司的例子来确定尚未上市的公司，存在一定的风险。2015年前后，一波在美国上市的中国概念股上演了退市大戏，一些人表示其价值不被市场认可，另一些人则将矛头对准了蓬勃发展的a股。然而，在许多在国外上市的科技公司中，有许多亏损上市，然后创造符合预期的价值的例子。京东是中国概念股的龙头公司之一，已经实现了连续七个季度的盈利。从前的亏损之王变成了巨人。尽管京东的整体营业利润率仍然为负，但情况正在不断改善：2014年至2017年，年营业利润率分别为-5%、-3.6%、-0.8%和-0.2%；

其主营业务京东商城的营业利润率从2014年的0.2%增长到2017年的1.4%。有分析认为，随着京东金融的拆分和京东物流的部分拆分，股价将进入暴涨通道，到2020年理想涨幅将达到122%。此外，2017年11月，发布第三季度财报的中概股途牛实现了自2014年5月上市以来的首次非GAAP单季度盈利。这一利好消息公布后，途牛股价表现异常出色，单日涨幅达21.27%，创下一年来最大单日涨幅。这也证明，具有强大增长潜力的中国科技公司足以打消投资者对“烧钱换市场”的疑虑。市场是公平的。最初亏损上市的中国概念股公司最终可以通过严格的竞争扭亏为盈，并可以获得股价上涨和投资者认可。在非美国公认会计准则调整后，优信2018年前三个月的净亏损为4.8亿元人民币，而2017年同期为4.3亿元人民币。与之前的数据相比，优信的亏损幅度已经开始缩小。根据目前亏损收窄的比率以及GMV和毛利的增长速度，我们认为，优信的估值预计在2020年达到100亿元，并实现全面盈利。从市场前景来看，优信未来有着广阔的想象空间。招股书指出，优信上市后计划实施的战略主要包括继续扩大全国业务覆盖范围、进一步优化用户体验、加强研究和创新投资，以及寻求适当的战略联盟、投资和收购。在国内汽车电商平台转向金融的背景下，优信仍坚持以二手车电商业务为骨干的发展方向。国外的汽车后市场已经非常发达，为后来居上的中国提供了借鉴。在汽车后市场成熟的西方国家，二手车业务占汽车消费的比例超过50%。德国和日本的二手车销量分别是新车销量的两倍和1.4倍。根据欧美发达国家的经验，整体车龄一般达到6-7年左右，二手车市场开始爆发。目前，中国汽车行业已经有6年左右的历史了，目前国内二手车市场将具备爆发的条件。根据媒体汇编的数据，2016年，中国汽车产销超过2800万辆。2016年，全国二手车交易转让量为1068万辆，国内二手车销量占新车销量的比例不到一半。因此，国内二手车服务业将是另一个万亿元规模的市场。总体而言，随着数字经济的发展，中国的电子商务已经从日常用品、家电和服装等小商品扩展到奢侈品、房屋和汽车等大型高价值商品交易。电子商务的范围也从城市扩大到农村，从商品扩展到服务。我国各级城乡居民生活水平普遍提高，已经到了“消费升级”的重要时刻。随着第一批车主的更换，大量优质品牌车型将为二手车市场带来充足的供应。然而，互联网打破了时间和空间的限制，给全国各地，尤其是中小城镇带来了二手车电商的巨大机遇。此外，年轻人在提供先享受后消费的金融服务方面变得更加成熟，尤其是分期付款和贷款等金融产品，这些产品已经深入人心。这进一步简化了购车和消费的流程，消除了消费者的后顾之忧。一些电商平台选择包车融资，做一揽子交易；

但即使从汽车金融产品对二手车电商过程的润滑作用来看，它的存在也可以充分激活基础电商业务，同时使上下游合作伙伴都受益。优信的推出恰逢中国无限二手车市场爆发前夕，这让人想起了美国二手车销售巨头CarMax的增长轨迹。自2000年以来，CarMax的收入复合增长率已达到14%。该公司总共销售了500万辆汽车，评估了2100万辆汽车。二手车的销售率高达99%，而普通加盟商的销售率仅为85%。自1993年以来，CarMax一直在积累汽车销售和评估数据，利用这些数据设计前互联网时代的定价算法，帮助其实现了99%的二手车销售率。凭借在B2C领域的成功，CarMax的业务向上游发展，成为美国第三大二手车拍卖公司，手中掌握着大量二手车来源。此时此刻，优信的二手车和拍卖业务都在中国市场份额领先，这与它们的前辈在美国的发展轨迹不谋而合。广阔的市场前景、中国最大的GMV、稳定的增长速度、二手车渗透率逐年提高，这些都是一系列硬指标数据面前的质疑，必将被击败。我相信，优信IPO成功后，必将加速中国二手车电商的发展，并为投下信任票的投资者带来丰厚回报。

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