陶冬：这股市跌成这样，经济还能不能持续？

6月28日，新常态下商品发展趋势研讨会在上海陆家嘴中国金融信息中心举行。瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事陶栋发表主旨演讲。

股市如此下跌，经济还能继续吗？在我给你答案之前，如果我澄清了一些显而易见的事情，很多事情的答案就会自然而然地出来。

中国经济已经进入后工业时代。

这个显而易见的东西是什么？这意味着中国经济已经进入了后工业时代。中国的投资GDP曾一度上升，但在2007年开始出现峰值迹象。由于中国连续两位数的工资增长和中国汇率的大幅升值，这一事件被全球金融海啸掩盖了。

为了确保经济平稳较快增长，政府出台了4万亿刺激政策，但中国投资GDP的比例没有上升，中国进入了后工业时代。

那么，在中国的债务与GDP之比中，实际反映是非常明显的。在上届政府，我们的债务GDP比率是110%，但现在我们的债务国内生产总值是230%。2014年，新领导人试图重振中国经济。中国货币政策的常态已经变成去杠杆化。

在中国人民银行2014年每个季度的报告中，都有一句话叫“去杠杆”。政府正在努力在不影响整体经济形势和民生的情况下缓慢去杠杆。但经济开始下滑，并进入了一种新的常态。然后在2014年，杠杆率稳定了一段时间后，中国人民银行再次进入宽松的货币政策，所以我们看到这个比率开始再次上升。换句话说，货币政策已经回到了10年前的老路上。

自2010年以来，银行不再敢借钱，实体经济越来越冷，经济进入后工业时代，经济增长呈现结构性下滑。

让我们看看第二个大模式。自中国成为世界加工厂以来，中国经常项目顺差的GDP比率一直在持续上升，最高时达到10%。这是真正的财富，它带来了一轮产量的快速增长和升值，也带来了外部持续的大规模积累。然而，自2008年以来，它突然下降了。今天，我们仍然处于盈余状态，但盈余率只有现代人的10%多。换句话说，我们从外国人那里赚钱的能力要弱得多。

然后，我们收集财富的能力实际上正在放缓。既然我们不能从外国人那里赚钱，我们就必须通过印刷货币来支撑这个资产价格。这就是过去几年的政策和行动。

欧洲已经从赤字变为盈余，美国今天仍然处于赤字状态，但结构有所改善。换句话说，财富制造能力的全球分布已经被重新分配。中国赚钱的黄金时代、财富聚集和房价上涨的黄金时代已经过去，这是由经济规律决定的，而不是你我的意愿，不是监管的意愿，也不是国家的意愿。

经济增长的新常态是什么？

直到今天，每个人都知道10%的经济增长可能是我们无法企及的。因此，从去年下半年开始，北京开始谈论“新常态”。但新常态的增长是什么？市场似乎认为7%是我们增长的新常态，但7%真的是我们未来五年、十年和二十年增长的新模式吗？

四年前，中国有三个城市PM2.5每年处于警戒线的时间超过50天。中国的预警值为75，而世界卫生组织的预警值则为25。如今，中国只有三个城市处于警戒线之下，而且没有一个城市符合世界卫生组织的25项标准。你认为这种增长是可持续的吗？目前的增长是不可持续的。

今年，中国开始重启核电站建设。从现在到2020年，中国建造的核电站总数将超过目前世界上所有核电站的数量。当这一切成真时，中国的燃煤发电厂将从现在起再削减至少三分之一，中国的工业生产将再削减三分之一。中国的汽油价格将上涨至少两倍。只有这样，我们才能避免这种情况。这就是为什么你我都熟悉的中国对商品的需求模式已经消失了……

曾经到目前为止，每个人都知道需求疲软，但许多人仍然希望新的周期会兴起。

经济中一定有周期，但下一个周期的峰值远高于上一个循环的底部，这是由经济增长的新常态决定的，你我都必须意识到这一点。

最重要的不是如何赚大钱，而是保持风险门户。

我很抱歉来到这里，对a股只字不提。你觉得A股怎么样？我认为A股牛市还没有结束，但在这一点上，振荡是不可避免的。坦率地说，今天A股的走势与我们的经济分析背道而驰，但这场牛市不是由基本面主导的，而是由政策主导的牛市。

银行今天不贷款。去年7月，政府推出了十项政策来敦促银行借款，但根本没有奏效。11月又推出了10篇文章，但仍然没有奏效。实体经济融资难、融资贵的问题越来越严重，在“资本市场”到来之前，政府没有任何应对措施。政府需要将基础设施项目打包为地方债务，并以固定收益出售，还需要在银行筹集资金以丰富资本。在我看来，政府需要一个牛市来解决前几年的问题。也许政策制定者希望股市在十九大之前冲到7000点，但普通人会在两周内为你冲到7000个点。政策制定者并不反对牛市，但我们中国阿姨让所有政策制定者都感到惊讶，需要进行干预。因此，我认为决策者并没有干预牛市的方向，而是干预牛市的速度。给牛拉缰绳是必要的，但一旦拉住，就会直接把牛拉下来。

在几年前炒了高房价之后，我卖掉了这块土地。当房地产投机失败时，我推出了理财产品。当这两个泡沫无法再发挥时，资本市场就产生了，它将人们的超额储蓄用于填补金融漏洞，这在政策语言中被称为“使用活存量”。所以你问我A股牛市是否结束了？事实上，不要问我，问问你自己，如果下一轮股市再次上涨，你就不能进去吗？

但我认为这里的每个人还没有放弃。今天的股市，你必须玩它，用它盈利是没有问题的，但你必须注意风险，记住进退。中国信贷的钟摆已经从一端摆动到另一端。中国人民银行可以在这个位置上保持一段时间，每个人都可以再次感到高兴。然而，决策者不是神，经济有周期，信贷有周期，这是一个规律。政策制定者有可能延长这一周期，但没有办法使其平稳下来。总有一天，钟摆会从这里回来，流动性的压力将压在整个经济上。不同的经济部门承受压力的能力不同，最薄弱的环节会首先被打破。当这种情况发生时，我们可能会发生连锁反应。

中国经济最薄弱的环节是什么？房地产、地方债务和影子银行等高杠杆环节，以金融创新的名义，许多结构性产品将风险捆绑在一起，没有人能说出风险在哪里。一旦风险出现，没有人知道如何转嫁。所以当一个相对大规模的“去杠杆”真正发生的时候，我认为经济会出现连锁反应，这是中国经济未来几年的真正风险。这个时间点什么时候出现？我不敢说，我认为不会是今年，因为每个人都没有放弃，政府还有很多办法。但我认为三年后，在座的各位需要记住，你们的现金流会有问题吗？即使你的现金流没有问题，你的上下游会有问题吗？这是每个人此刻都需要提前计划的。这里的每个人都经历了一场货物的盛宴和资本市场的盛宴。我没有要求你今天退出市场，但我想给你一个信息。在接下来的三到五年里，最重要的不是今天如何赚大钱，而是守住风险的大门。

三位伟人改变了世界经济结构。

我们谈论全球形势，然后回到中国经济。2015年，我们预计全球经济增长率将达到2.8%，这是一个进步……

r去年的2.6%。然而，整个世界都面临着一个艰难的投资问题，世界各地的私营企业都不愿投资。这是每个人在把握全局时必须理解的新常态。这是一个全球性的现象。

为什么会发生这种情况？20世纪80年代出现了三位伟人，这改变了全球经济的格局。第一个叫撒切尔夫人。她粉碎了战后国家资本主义、国家福利和工会的整个概念，使整个英国起死不定。这不仅给英国经济带来了深远的影响，也给全球思潮带来了深远影响。

第二位伟人是里根。他对凯恩斯主义的大国和小经济理论进行了颠覆性的改革。小政府和大经济，自由经济和自由放任经济。所谓的弗里德曼货币学派超越了凯恩斯主义，成为主导经济力量。小政府带来了民营企业的蓬勃发展，全球经济走出了滞胀中期。

第三位伟人邓小平推动了中国的制度革命，并通过结构变革大大提高了中国的生产力。他的改革对中国的影响不仅是中国人民感受到的，也是全世界感受到的。世界各地都存在资本外包和低通胀的情况。这为我们过去十年的资产增值和经济起飞奠定了基础。

20世纪80年代，一场思想革命、制度变革和结构重大变革为我们带来了经济增长和需求的新常态。但到本世纪初，这种正常状态已逐渐不可持续。在那之后，格林斯潘的泡沫破灭了。当泡沫本身无法维持时，当出现危机时，世界各地的央行都出现了量化宽松，这为我们的经济增加了七年的增长。

现在每个人都觉得需求起不来了，但他们心中仍然有一线希望，他们最终会像过去一样起来。事实上，私人投资在本世纪初一直很弱，因为今天的投资回报率与20世纪80年代大不相同。如果这些问题得不到解决，依靠货币政策来愚弄投资将带来金融投资，而不是工业投资，因为整个商业环境的正常状态已经改变。

美联储何时加息并不重要。

如果全球经济增长有所改善，贸易等方面也会有所改善。总的来说，今年的贸易将略好于去年，但我想告诉你，我在20世纪90年代初去香港的第一部香港电影。正是由Sammi Cheng主演的一个贫穷的女人想要成为凤凰，所以她花了所有的钱买了一架头等舱的飞机，希望她能撞上高富帅，最终她做到了。在回来的路上，她发现高富帅也是一个穷人。这就是全球经济实体贸易的实际情况。每个人都指望彼此帮助他们的兄弟，所以他们都参与了货币战争，降息并压低利率。每个故事听起来都是真实的，但全球需求如此之多，最终它们加起来达到了如此高的水平。为你创造一个高富帅或一个丰富美丽的地方是不可能的。这就是目前的经济形势。x

除了美国的一点经济复苏外，整个世界并没有真正走出困境，因为每个人都指望别人帮助他们的兄弟。如果我们看看美国，就业情况明显改善，这是一个很好的故事。此外，我们可以看到，美国就业市场的供需已经打破了过去相当一段时间以来的持续困境，一种新的常态正在形成。

美联储也明确表示将提高利率。什么时候是第一次？就我个人而言，我认为美联储将在今年秋天首次加息。到明年，美国的利率将在1.5%到2%之间，然后就会停止。但我认为猜测何时加息并不重要。真正重要的是，美国就业市场和通货膨胀之间的菲利普斯曲线非常明显。换句话说，当工资上涨时，通货膨胀肯定会上升。如果你看看大型超市，主题公园的工资将分别增长10%和20%，美联储对此深感担忧。今天美国整体通胀的压力不大，但工资主导的通胀压力非常大。

此外，我们必须意识到，无论大学的就业市场如何……

d美国和美国的经济形势，今天的美国经济绝对不是处于紧急状态。利率从紧急状态稍微回落是有考虑的，因为今天的美国国会完全由共和党执政，而共和党从未对量化宽松感兴趣，所以我认为美联储很快将首次加息。我认为这是没有悬念的。至于九月或十二月，这并不重要。重要的是，美联储公开市场委员会成员今天预测的利率与他们认为美国债券市场会发生的情况之间存在明显差异，而且只有一个是正确的。[第页]

我认为美国国债的利率是2.49%，但这一点还没有得到充分反映。今年下半年全球金融市场最大的杠杆不是希腊，而是美国国债，因为美国国债是所有资产的定价锚，自然会出现条件性的资金收缩，这在过去一个月已经出现，但我们认为它远未结束。我们今天需要关注的不是美联储何时加息，而是市场何时会对美联储加息做出预期调整，从而带来市场振荡。

欧洲的财政赤字总体上是平衡的。

说到欧洲，欧洲经济有所改善，但美国和欧洲经济最大的不同是，欧洲政府债券的利率降低了，但银行的利率没有降低。换言之，欧洲金融资产价格有所回升，但实体经济的复苏远不如预期。另一个不同之处是，美国的失业率大幅下降，而欧洲的失业率并没有大幅下降。这是欧洲复苏的一个重大问题。

为了应对这个问题，欧洲央行制定了量化宽松政策，将许多欧洲发达国家的政府债券利率拉至负值。我认为经合组织量化宽松对市场的影响比美国量化宽松大得多。6月28日，新常态下商品发展趋势研讨会在上海陆家嘴中国金融信息中心举行。瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事陶栋发表主旨演讲。

股市如此下跌，经济还能继续吗？在我给你答案之前，如果我澄清了一些显而易见的事情，很多事情的答案就会自然而然地出来。

中国经济已经进入后工业时代。

这个显而易见的东西是什么？这意味着中国经济已经进入了后工业时代。中国的投资GDP曾一度上升，但在2007年开始出现峰值迹象。由于中国连续两位数的工资增长和中国汇率的大幅升值，这一事件被全球金融海啸掩盖了。

为了确保经济平稳较快增长，政府出台了4万亿刺激政策，但中国投资GDP的比例没有上升，中国进入了后工业时代。

那么，在中国的债务与GDP之比中，实际反映是非常明显的。在上届政府，我们的债务GDP比率是110%，但现在我们的债务国内生产总值是230%。2014年，新领导人试图重振中国经济。中国货币政策的常态已经变成去杠杆化。

在中国人民银行2014年每个季度的报告中，都有一句话叫“去杠杆”。政府正在努力在不影响整体经济形势和民生的情况下缓慢去杠杆。但经济开始下滑，并进入了一种新的常态。然后在2014年，杠杆率稳定了一段时间后，中国人民银行再次进入宽松的货币政策，所以我们看到这个比率开始再次上升。换句话说，货币政策已经回到了10年前的老路上。

自2010年以来，银行不再敢借钱，实体经济越来越冷，经济进入后工业时代，经济增长呈现结构性下滑。

让我们看看第二个大模式。自中国成为世界加工厂以来，中国经常项目顺差的GDP比率一直在持续上升，最高时达到10%。这是真正的财富，它带来了一轮产量的快速增长和升值，也带来了外部持续的大额……

麦芽酒积累。然而，自2008年以来，它突然下降了。今天，我们仍然处于盈余状态，但盈余率只有现代人的10%多。换句话说，我们从外国人那里赚钱的能力要弱得多。

然后，我们收集财富的能力实际上正在放缓。既然我们不能从外国人那里赚钱，我们就必须通过印刷货币来支撑这个资产价格。这就是过去几年的政策和行动。

欧洲已经从赤字变为盈余，美国今天仍然处于赤字状态，但结构有所改善。换句话说，财富制造能力的全球分布已经被重新分配。中国赚钱的黄金时代、财富聚集和房价上涨的黄金时代已经过去，这是由经济规律决定的，而不是你我的意愿，不是监管的意愿，也不是国家的意愿。

经济增长的新常态是什么？

直到今天，每个人都知道10%的经济增长可能是我们无法企及的。因此，从去年下半年开始，北京开始谈论“新常态”。但新常态的增长是什么？市场似乎认为7%是我们增长的新常态，但7%真的是我们未来五年、十年和二十年增长的新模式吗？

四年前，中国有三个城市PM2.5每年处于警戒线的时间超过50天。中国的预警值为75，而世界卫生组织的预警值则为25。如今，中国只有三个城市处于警戒线之下，而且没有一个城市符合世界卫生组织的25项标准。你认为这种增长是可持续的吗？目前的增长是不可持续的。

今年，中国开始重启核电站建设。从现在到2020年，中国建造的核电站总数将超过目前世界上所有核电站的数量。当这一切成真时，中国的燃煤发电厂将从现在起再削减至少三分之一，中国的工业生产将再削减三分之一。中国的汽油价格将上涨至少两倍。只有这样，我们才能避免这种情况。这就是为什么你我都熟悉的中国对商品的需求模式已经一去不复返了。到目前为止，每个人都知道需求疲软，但许多人仍然希望新的周期会兴起。

经济中一定有周期，但下一个周期的峰值远高于上一个循环的底部，这是由经济增长的新常态决定的，你我都必须意识到这一点。

最重要的不是如何赚大钱，而是保持风险门户。

我很抱歉来到这里，对a股只字不提。你觉得A股怎么样？我认为A股牛市还没有结束，但在这一点上，振荡是不可避免的。坦率地说，今天A股的走势与我们的经济分析背道而驰，但这场牛市不是由基本面主导的，而是由政策主导的牛市。

银行今天不贷款。去年7月，政府推出了十项政策来敦促银行借款，但根本没有奏效。11月又推出了10篇文章，但仍然没有奏效。实体经济融资难、融资贵的问题越来越严重，在“资本市场”到来之前，政府没有任何应对措施。政府需要将基础设施项目打包为地方债务，并以固定收益出售，还需要在银行筹集资金以丰富资本。在我看来，政府需要一个牛市来解决前几年的问题。也许政策制定者希望股市在十九大之前冲到7000点，但普通人会在两周内为你冲到7000个点。政策制定者并不反对牛市，但我们中国阿姨让所有政策制定者都感到惊讶，需要进行干预。因此，我认为决策者并没有干预牛市的方向，而是干预牛市的速度。给牛拉缰绳是必要的，但一旦拉住，就会直接把牛拉下来。

在几年前炒了高房价之后，我卖掉了这块土地。当房地产投机失败时，我推出了理财产品。当这两个泡沫无法再发挥时，资本市场就产生了，它将人们的超额储蓄用于填补金融漏洞，这在政策语言中被称为“使用活存量”。所以你问我A股牛市是否结束了？事实上，不要问我，问问你自己，如果股市……

It’下一轮又上来了，你进不了吗？

但我认为这里的每个人还没有放弃。今天的股市，你必须玩它，用它盈利是没有问题的，但你必须注意风险，记住进退。中国信贷的钟摆已经从一端摆动到另一端。中国人民银行可以在这个位置上保持一段时间，每个人都可以再次感到高兴。然而，决策者不是神，经济有周期，信贷有周期，这是一个规律。政策制定者有可能延长这一周期，但没有办法使其平稳下来。总有一天，钟摆会从这里回来，流动性的压力将压在整个经济上。不同的经济部门承受压力的能力不同，最薄弱的环节会首先被打破。当这种情况发生时，我们可能会发生连锁反应。

中国经济最薄弱的环节是什么？房地产、地方债务和影子银行等高杠杆环节，以金融创新的名义，许多结构性产品将风险捆绑在一起，没有人能说出风险在哪里。一旦风险出现，没有人知道如何转嫁。所以当一个相对大规模的“去杠杆”真正发生的时候，我认为经济会出现连锁反应，这是中国经济未来几年的真正风险。这个时间点什么时候出现？我不敢说，我认为不会是今年，因为每个人都没有放弃，政府还有很多办法。但我认为三年后，在座的各位需要记住，你们的现金流会有问题吗？即使你的现金流没有问题，你的上下游会有问题吗？这是每个人此刻都需要提前计划的。这里的每个人都经历了一场货物的盛宴和资本市场的盛宴。我没有要求你今天退出市场，但我想给你一个信息。在接下来的三到五年里，最重要的不是今天如何赚大钱，而是守住风险的大门。

三位伟人改变了世界经济结构。

我们谈论全球形势，然后回到中国经济。2015年，我们预计全球经济增长率为2.8%，比去年的2.6%有所提高。然而，整个世界都面临着投资难题，世界各地的私营企业都不愿投资。这是每个人在把握全局时必须理解的新常态。这是一个全球性的现象。

为什么会发生这种情况？20世纪80年代出现了三位伟人，这改变了全球经济的格局。第一个叫撒切尔夫人。她粉碎了战后国家资本主义、国家福利和工会的整个概念，使整个英国起死不定。这不仅给英国经济带来了深远的影响，也给全球思潮带来了深远影响。

第二位伟人是里根。他对凯恩斯主义的大国和小经济理论进行了颠覆性的改革。小政府和大经济，自由经济和自由放任经济。所谓的弗里德曼货币学派超越了凯恩斯主义，成为主导经济力量。小政府带来了民营企业的蓬勃发展，全球经济走出了滞胀中期。

第三位伟人邓小平推动了中国的制度革命，并通过结构变革大大提高了中国的生产力。他的改革对中国的影响不仅是中国人民感受到的，也是全世界感受到的。世界各地都存在资本外包和低通胀的情况。这为我们过去十年的资产增值和经济起飞奠定了基础。

20世纪80年代，一场思想革命、制度变革和结构重大变革为我们带来了经济增长和需求的新常态。但到本世纪初，这种正常状态已逐渐不可持续。在那之后，格林斯潘的泡沫破灭了。当泡沫本身无法维持时，当出现危机时，世界各地的央行都出现了量化宽松，这为我们的经济增加了七年的增长。

现在每个人都觉得需求起不来了，但他们心中仍然有一线希望，他们最终会像过去一样起来。事实上，在本世纪初，私人投资一直很弱，因为今天的投资回报率与20世纪80年代大不相同。如果这些问题得不到解决，依靠货币政策来愚弄投资将带来金融投资，而不是工业投资……

整个商业环境的正常状态已经改变。

美联储何时加息并不重要。

如果全球经济增长有所改善，贸易等方面也会有所改善。总的来说，今年的贸易将略好于去年，但我想告诉你，我在20世纪90年代初去香港的第一部香港电影。正是由Sammi Cheng主演的一个贫穷的女人想要成为凤凰，所以她花了所有的钱买了一架头等舱的飞机，希望她能撞上高富帅，最终她做到了。在回来的路上，她发现高富帅也是一个穷人。这就是全球经济实体贸易的实际情况。每个人都指望彼此帮助他们的兄弟，所以他们都参与了货币战争，降息并压低利率。每个故事听起来都是真实的，但全球需求如此之多，最终它们加起来达到了如此高的水平。为你创造一个高富帅或一个丰富美丽的地方是不可能的。这就是目前的经济形势。x

除了美国的一点经济复苏外，整个世界并没有真正走出困境，因为每个人都指望别人帮助他们的兄弟。如果我们看看美国，就业情况明显改善，这是一个很好的故事。此外，我们可以看到，美国就业市场的供需已经打破了过去相当一段时间以来的持续困境，一种新的常态正在形成。

美联储也明确表示将提高利率。什么时候是第一次？就我个人而言，我认为美联储将在今年秋天首次加息。到明年，美国的利率将在1.5%到2%之间，然后就会停止。但我认为猜测何时加息并不重要。真正重要的是，美国就业市场和通货膨胀之间的菲利普斯曲线非常明显。换句话说，当工资上涨时，通货膨胀肯定会上升。如果你看看大型超市，主题公园的工资将分别增长10%和20%，美联储对此深感担忧。今天美国整体通胀的压力不大，但工资主导的通胀压力非常大。

此外，我们必须意识到，无论美国的就业市场和美国的经济形势如何，今天的美国经济绝对不是处于紧急状态。利率从紧急状态稍微回落是有考虑的，因为今天的美国国会完全由共和党执政，而共和党从未对量化宽松感兴趣，所以我认为美联储很快将首次加息。我认为这是没有悬念的。至于九月或十二月，这并不重要。重要的是，美联储公开市场委员会成员今天预测的利率与他们认为美国债券市场会发生的情况之间存在明显差异，而且只有一个是正确的。[第页]

我认为美国国债的利率是2.49%，但这一点还没有得到充分反映。今年下半年全球金融市场最大的杠杆不是希腊，而是美国国债，因为美国国债是所有资产的定价锚，自然会出现条件性的资金收缩，这在过去一个月已经出现，但我们认为它远未结束。我们今天需要关注的不是美联储何时加息，而是市场何时会对美联储加息做出预期调整，从而带来市场振荡。

欧洲的财政赤字总体上是平衡的。

说到欧洲，欧洲经济有所改善，但美国和欧洲经济最大的不同是，欧洲政府债券的利率降低了，但银行的利率没有降低。换言之，欧洲金融资产价格有所回升，但实体经济的复苏远不如预期。另一个不同之处是，美国的失业率大幅下降，而欧洲的失业率并没有大幅下降。这是欧洲复苏的一个重大问题。

为了应对这个问题，欧洲央行制定了量化宽松政策，将许多欧洲发达国家的政府债券利率拉至负值。我认为经合组织量化宽松对市场的影响比美国量化宽松大得多。为什么？因为美国一方面在购买美国国债，另一方面在……

美国有财政赤字，所以山姆大叔不断发行国债，买卖国债，这就有了市场平衡点。但在欧洲，总的来说，欧洲的财政赤字是平衡的，德国是盈余的。欧洲央行德拉吉表示，从今年3月到明年9月，共将购买4000亿欧元的德国政府债券。你知道德国在这个过程中发行了多少债务吗？60亿美元。他去哪里买了4000亿？大多数银行的国债都处于最底层，其中一些可以出售。乍一看，它们现在是异国情调的商品，不会出售。因此，德拉吉的量化宽松造成了债券市场的不平衡，从而带来了负利率，这是一个非常荒谬的现象。政府明确向我借钱，我不仅拿不到利率，还给了他钱，让他获得拥有债权的资格。这埋下了欧洲，尤其是德国债券市场在过去两个月暴跌的隐忧。我认为，即使是今天的德国国债也不能反映实际的资本成本。不仅美国，欧洲的债券市场也存在套利，这也是风险资产的隐忧。

说到希腊，我真的不知道希腊该怎么办。在过去的150年里，希腊的违约次数比世界上大多数国家都多。当你与孩子谈判时，你无法通过理性的衡量来预测他的行为模式。但与此同时，我可以告诉你，如果希腊出局，希腊和欧洲将失去彼此。随着第一次退出，将有第二次和第三次退出，欧元结构迟早会发生变化。对于欧洲领导人来说，一方面他们需要强硬地阻止道德风险，另一方面，他们仍然愿意稍微改变他们的应税资金，购买和平，所以这件事会在某个时间点找到出路，但这个过程将充满过山车般的振荡。

安倍经济学是个局。

我想谈谈日本经济。安倍经济学对我来说是个局。通过汇率贬值刺激经济，实际通胀已经慢慢开始出现，日本央行今年实际上没有进一步量化宽松的空间。明年，我们不能说什么都没有。如果有，我们应该再次创新其模式，因为三分之一的日本政府债券已经掌握在日本银行手中。安倍经济学的核心是，他可以愚弄股市和汇率市场，但企业不相信安倍的神话，他们对自己的未来前景没有信心，因此日本的工资上涨几乎没有出现。

如果你看看企业的盈利能力，企业没有投资，而且大多数都是临时工。如果你看看作为日本主要消费群体的“30岁和50岁”阶层，他们的收入实际上正在减少，工资增长不大，但福利却在下降。年轻人找临时工，他们对未来几乎没有信心。中年人的实际收入仍在下降。你建议他们怎么花钱？没有花钱，企业就没有投资的信心，没有投资的底气，工资就不会涨，消费就不会涨。这就是安倍经济学不能成功的原因。

安倍经济学之所以不能成功，更重要的原因是日本公司不再有创新能力。在场的各位，如果您使用苹果iPhone，请举手；如果您使用三星，请举手，如果您在日本使用索尼手机，请举手。没有。如果我有一部便宜10%的索尼手机，如果你想把它换成iPhone、三星或小米，请站起来。没有人愿意。因为日本的手机还没有R&；这么多年来；

D投资，他的用户感觉比他的竞争对手更糟糕。上一款在日本让全世界大放异彩的产品是2001年的PS1，此后再也没有出现过。如果你没有科技创新，你很难真正占领市场。这不是通过量化宽松来实现的。这是安倍经济学的尴尬，也是世界各国政府的共同尴尬。

对美元采取长期乐观的态度。

当今世界需要的是改革，一种结构性突破，但每个人都回到了民粹主义，没有人想做任何短期的、痛苦的事情。每个人都在一个圈子里讨论过结构性问题，但最终他们什么都没做，而是转向货币政策来解决这些问题。如果货币政策能够解决结构性问题，罗马帝国就不会崩溃。津巴布韦已经成为世界上的超级大国，津巴布韦的货币紧随其后的是27个“0”。我不知道用什么数字单位来表达。货币政策无法解决这些问题。今天，我们试图用货币政策来做私营企业应该做的事情。首先，我们应该从树边求鱼，其次，我们会埋下更多的伤害。

我认为美元的中期反弹还没有过去，美元其实很简单。美元每七到九年就会升值和贬值一次。美元触底已经四年了，我认为还有很长的路要走。为什么？如果你想看看美元的基本面，除了石油，美元的进口都经历了结构性下降。与此同时，每当美联储加息时，其货币政策的方向都与世界上其他货币政策相反。最重要的是，我长期以来对美元持乐观态度，原因有两个。第一个原因是制造业已经回归美国，税收方面出现了一系列新的突破。例如，谷歌在美国设立工厂，许多高科技工厂在美国设立，制造业回到美国，为美元的强势地位奠定了中期基础。

第二大优势是美国的能源革命和页岩气革命。从中长期来看，页岩气是能源结构的一种变化。到2020年，美国将成为世界上最大的能源出口国，美国的贸易逆差将发生结构性变化，从而使美国人向其他地方支付的美元数量大幅下降。这是什么意思？这意味着世界其他地区将出现“美元短缺”，这种情况实际上已经出现了。你认为未来几年能源革命将如何发展？这可以判断美元的中期趋势在哪里。当美元继续升值时，新兴市场将注定要失败。美元上一次持续升值是什么时候？从1993年到2001年。1995年发生了墨西哥危机，1997年发生了亚洲危机，1998年发生了俄罗斯危机，1999年发生了巴西危机，2001年发生了阿根廷危机。当美联储的政策转向，资本流动转向时，资本从新兴市场流回美元区的可能性很高。当这种情况发生时，新兴市场将面临许多问题，包括中国的经济。

人民币汇率升值已经结束。

中国货币政策和财政政策的边际效益已经大大降低。我认为人民币汇率的升值已经基本结束。今天，美国人不再强迫我们升值，但人民币在短期内不会下跌。然而，今天停止人民币贬值的最大原因是中国不敢让人民币真正贬值，因为一旦人们对汇率贬值的预期发生变化，中国就会有大量资本外逃，因此保持不升值和不贬值是一个可靠的预期。如果三年后出现信贷紧缩引发的一系列反应，届时将出现相对较大的汇率贬值。

让我再谈谈房地产市场。股市如此火爆，在我看来，房地产不可避免地会出现一个小春天，而事实上已经发生了。因此，我认为短期房地产市场将持续反弹，无论是从价格还是数量上。近二十年来，中国历史上第一次房地产调整不是以政策调整为主，而是以库存为主。平均而言，中国城市的现有库存……

假设从今天起不再建造房屋，将需要七年的时间来消化。世界上的正常情况大约是一年半到两年。

我最喜欢的一句话是，如果海南岛能以今天的价格出售所有股票，开发商建造18万亩土地并将其出售，那么海南岛筹集的资金将足以购买一个名为曼哈顿的小岛。如果这不是泡沫，我不知道泡沫是什么。但仅仅因为有泡沫并不意味着它明天就会被戳破。当信贷收缩和转移时，我担心的是信贷收缩的连锁反应。

中国的消费是现在时和将来时。

我们对中国经济做出了公正的评估。我认为经济是一个球。我们切球的中间，切点用C和S分开。C的意思是信用。在我看来，与银行信贷相关的企业没有机会，与影子银行相关的企业也没有机会。S与国有企业、国家垄断、政府财政刺激、反腐败和政府监督有关。在我看来，中国的经济与C和s无关，中国的IT行业就是一个很好的例子。

如今，IT行业异常火爆，不仅是马云和马化腾，现在整个电子商务产业链也异常火爆。如果你看看中国的4G产业链和中国的游戏产业链，它们都非常火爆。今天，整个IT行业都在蓬勃发展，如果你像小米一样移动三星的奶酪，你很快就会移动苹果的奶酪。小米不会成为王者，但他有足够的能力削弱几个王者。

中国的IT行业非常繁荣，但既没有C，也没有s。这个行业没有垄断，也几乎没有国家监管。根本不需要银行存款。纵观其他行业，如医疗、教育和私人理财，没有C和S是不可能的。如果我们再次横切中国经济，就没有工业投资的机会，但如果从制造业PMI中分离出来，中国的服务业相当繁荣。制造业失去了多少工作岗位，但服务业不断创造新的工作岗位。这是中国经济的另一部分。

我们都知道，在过去的八年里，中国一线城市的平均房价上涨了2.4倍。同期，中国私人健康行业市场增长了4倍，中国票房增长了8倍，中国网上购物增长了54倍，中国私人资产管理和财富管理行业增长了100倍。七八年前，我很难想象上海人会去电影院买50元的票去看电影，因为这个电影院旁边是一个5元的摄像头。今天，每个人都去看电影并买爆米花。你在上海看电影比我在香港花的钱多。今年2月，中国在电影票房史上首次超过美国，登上了世界的顶峰。这是中国新消费的产值。

在接下来的十年里，中国的故事将被消费，但事实上其中有很多知识。外国快餐的消费量正在下降，而外国咖啡的销量正在上升。1986年我离开北京时，在出国之前，肯德基真的举办了一场婚礼。当时，中国的餐厅里有两个灯泡。今天，一个年轻人告诉他的未婚妻，我们在肯德基举行了婚礼，后果非常严重。前段时间，我在北京遇到一个年轻人，在星巴克买了一杯咖啡。我问你怎么花30多元买一杯咖啡。这个年轻人像外星人一样看着我，用英语回答说：“这就是生活方式。”。这个故事背后是人口结构的变化，这将带来一系列新的变化。我们的许多90后和00后都是月光族，到月底，他们基本上已经花光了所有的钱。这些是持有中国护照的美国消费者。中国经济正在发生重大变化。我们正在从投资主导的工业化经济转变为消费主导的后工业经济。

如果我们要谈论中国的商品牛，这个时代已经一去不复返了。中国基础设施投资的黄金时代已经成为过去，中国房地产的黄金时代已经过去，中国住房繁荣的黄金时代已经变成过去，中国刺激政策的黄金时代已经成了过去。什么不是过去的？消费是现在时和将来时，但是……

消费可能带来的对商品的需求与基础设施和房地产可能带来的商品需求完全不同。

中国的潜在增长率可能比十年前减少一半，每个单位增长率背后的商品需求可能再次减少一半。这是我们的大宗商品行业将面临的新常态。然而，这并不意味着未来不会出现新的增长模式。这并不意味着中国经济没有未来。这要求我们在座的所有人都要看清经济转型，把握未来，把握风险门户，开辟新的商业未来。

非常感谢。

为什么？因为美国一方面是美联储在购买国债，另一方面是美国财政赤字，所以山姆大叔不停地发行国债，买卖，存在市场均衡点。但在欧洲，总的来说，欧洲的财政赤字是平衡的，德国是盈余的。欧洲央行德拉吉表示，从今年3月到明年9月，共将购买4000亿欧元的德国政府债券。你知道德国在这个过程中发行了多少债务吗？60亿美元。他去哪里买了4000亿？大多数银行的国债都处于最底层，其中一些可以出售。乍一看，它们现在是异国情调的商品，不会出售。因此，德拉吉的量化宽松造成了债券市场的不平衡，从而带来了负利率，这是一个非常荒谬的现象。政府明确向我借钱，我不仅拿不到利率，还给了他钱，让他获得拥有债权的资格。这埋下了欧洲，尤其是德国债券市场在过去两个月暴跌的隐忧。我认为，即使是今天的德国国债也不能反映实际的资本成本。不仅美国，欧洲的债券市场也存在套利，这也是风险资产的隐忧。

说到希腊，我真的不知道希腊该怎么办。在过去的150年里，希腊的违约次数比世界上大多数国家都多。当你与孩子谈判时，你无法通过理性的衡量来预测他的行为模式。但与此同时，我可以告诉你，如果希腊出局，希腊和欧洲将失去彼此。随着第一次退出，将有第二次和第三次退出，欧元结构迟早会发生变化。对于欧洲领导人来说，一方面他们需要强硬地阻止道德风险，另一方面，他们仍然愿意稍微改变他们的应税资金，购买和平，所以这件事会在某个时间点找到出路，但这个过程将充满过山车般的振荡。

安倍经济学是个局。

我想谈谈日本经济。安倍经济学对我来说是个局。通过汇率贬值刺激经济，实际通胀已经慢慢开始出现，日本央行今年实际上没有进一步量化宽松的空间。明年，我们不能说什么都没有。如果有，我们应该再次创新其模式，因为三分之一的日本政府债券已经掌握在日本银行手中。安倍经济学的核心是，他可以愚弄股市和汇率市场，但企业不相信安倍的神话，他们对自己的未来前景没有信心，因此日本的工资上涨几乎没有出现。

如果你看看企业的盈利能力，企业没有投资，而且大多数都是临时工。如果你看看作为日本主要消费群体的“30岁和50岁”阶层，他们的收入实际上正在减少，工资增长不大，但福利却在下降。年轻人找临时工，他们对未来几乎没有信心。中年人的实际收入仍在下降。你建议他们怎么花钱？没有花钱，企业就没有投资的信心，没有投资的底气，工资就不会涨，消费就不会涨。这就是安倍经济学不能成功的原因。

安倍经济学之所以不能成功，更重要的原因是日本公司不再有创新能力。在场的各位，如果您使用苹果iPhone，请举手；如果您使用三星，请举手，如果您在日本使用索尼手机，请举手。没有。如果我有一部便宜10%的索尼手机，如果你想把它换成iPhone、三星或小米，请站起来。没有人愿意。因为日本的手机还没有R&；这么多年来；

D投资，他的用户感觉比他的竞争对手更糟糕。上一款在日本让全世界大放异彩的产品是2001年的PS1，此后再也没有出现过。如果你没有科技创新，你很难真正占领市场。这不是通过量化宽松来实现的。这是安倍经济学的尴尬，也是世界各国政府的共同尴尬。

对美元采取长期乐观的态度。

当今世界需要的是改革，一种结构性突破，但每个人都回到了民粹主义，没有人想做任何短期的、痛苦的事情。每个人都在一个圈子里讨论过结构性问题，但最终他们什么都没做，而是转向货币政策来解决这些问题。如果货币政策能够解决结构性问题，罗马帝国就不会崩溃。津巴布韦已经成为世界上的超级大国，津巴布韦的货币紧随其后的是27个“0”。我不知道用什么数字单位来表达。货币政策无法解决这些问题。今天，我们试图用货币政策来做私营企业应该做的事情。首先，我们应该从树边求鱼，其次，我们会埋下更多的伤害。

我认为美元的中期反弹还没有过去，美元其实很简单。美元每七到九年就会升值和贬值一次。美元触底已经四年了，我认为还有很长的路要走。为什么？如果你想看看美元的基本面，除了石油，美元的进口都经历了结构性下降。与此同时，每当美联储加息时，其货币政策的方向都与世界上其他货币政策相反。最重要的是，我长期以来对美元持乐观态度，原因有两个。第一个原因是制造业已经回归美国，税收方面出现了一系列新的突破。例如，谷歌在美国设立工厂，许多高科技工厂在美国设立，制造业回到美国，为美元的强势地位奠定了中期基础。

第二大优势是美国的能源革命和页岩气革命。从中长期来看，页岩气是能源结构的一种变化。到2020年，美国将成为世界上最大的能源出口国，美国的贸易逆差将发生结构性变化，从而使美国人向其他地方支付的美元数量大幅下降。这是什么意思？这意味着世界其他地区将出现“美元短缺”，这种情况实际上已经出现了。你认为未来几年能源革命将如何发展？这可以判断美元的中期趋势在哪里。当美元继续升值时，新兴市场将注定要失败。美元上一次持续升值是什么时候？从1993年到2001年。1995年发生了墨西哥危机，1997年发生了亚洲危机，1998年发生了俄罗斯危机，1999年发生了巴西危机，2001年发生了阿根廷危机。当美联储的政策转向，资本流动转向时，资本从新兴市场流回美元区的可能性很高。当这种情况发生时，新兴市场将面临许多问题，包括中国的经济。

人民币汇率升值已经结束。

中国货币政策和财政政策的边际效益已经大大降低。我认为人民币汇率的升值已经基本结束。今天，美国人不再强迫我们升值，但人民币在短期内不会下跌。然而，今天停止人民币贬值的最大原因是中国不敢让人民币真正贬值，因为一旦人们对汇率贬值的预期发生变化，中国就会有大量资本外逃，因此保持不升值和不贬值是一个可靠的预期。如果三年后出现信贷紧缩引发的一系列反应，届时将出现相对较大的汇率贬值。

让我再谈谈房地产市场。股市如此火爆，在我看来，房地产不可避免地会出现一个小春天，而事实上已经发生了。因此，我认为短期房地产市场将持续反弹，无论是从价格还是数量上。近二十年来，中国历史上第一次房地产调整不是以政策调整为主，而是以库存为主。平均而言，中国城市的现有库存……

假设从今天起不再建造房屋，将需要七年的时间来消化。世界上的正常情况大约是一年半到两年。

我最喜欢的一句话是，如果海南岛能以今天的价格出售所有股票，开发商建造18万亩土地并将其出售，那么海南岛筹集的资金将足以购买一个名为曼哈顿的小岛。如果这不是泡沫，我不知道泡沫是什么。但仅仅因为有泡沫并不意味着它明天就会被戳破。当信贷收缩和转移时，我担心的是信贷收缩的连锁反应。

中国的消费是现在时和将来时。

我们对中国经济做出了公正的评估。我认为经济是一个球。我们切球的中间，切点用C和S分开。C的意思是信用。在我看来，与银行信贷相关的企业没有机会，与影子银行相关的企业也没有机会。S与国有企业、国家垄断、政府财政刺激、反腐败和政府监督有关。在我看来，中国的经济与C和s无关，中国的IT行业就是一个很好的例子。

如今，IT行业异常火爆，不仅是马云和马化腾，现在整个电子商务产业链也异常火爆。如果你看看中国的4G产业链和中国的游戏产业链，它们都非常火爆。今天，整个IT行业都在蓬勃发展，如果你像小米一样移动三星的奶酪，你很快就会移动苹果的奶酪。小米不会成为王者，但他有足够的能力削弱几个王者。

中国的IT行业非常繁荣，但既没有C，也没有s。这个行业没有垄断，也几乎没有国家监管。根本不需要银行存款。纵观其他行业，如医疗、教育和私人理财，没有C和S是不可能的。如果我们再次横切中国经济，就没有工业投资的机会，但如果从制造业PMI中分离出来，中国的服务业相当繁荣。制造业失去了多少工作岗位，但服务业不断创造新的工作岗位。这是中国经济的另一部分。

我们都知道，在过去的八年里，中国一线城市的平均房价上涨了2.4倍。同期，中国私人健康行业市场增长了4倍，中国票房增长了8倍，中国网上购物增长了54倍，中国私人资产管理和财富管理行业增长了100倍。七八年前，我很难想象上海人会去电影院买50元的票去看电影，因为这个电影院旁边是一个5元的摄像头。今天，每个人都去看电影并买爆米花。你在上海看电影比我在香港花的钱多。今年2月，中国在电影票房史上首次超过美国，登上了世界的顶峰。这是中国新消费的产值。

在接下来的十年里，中国的故事将被消费，但事实上其中有很多知识。外国快餐的消费量正在下降，而外国咖啡的销量正在上升。1986年我离开北京时，在出国之前，肯德基真的举办了一场婚礼。当时，中国的餐厅里有两个灯泡。今天，一个年轻人告诉他的未婚妻，我们在肯德基举行了婚礼，后果非常严重。前段时间，我在北京遇到一个年轻人，在星巴克买了一杯咖啡。我问你怎么花30多元买一杯咖啡。这个年轻人像外星人一样看着我，用英语回答说：“这就是生活方式。”。这个故事背后是人口结构的变化，这将带来一系列新的变化。我们的许多90后和00后都是月光族，到月底，他们基本上已经花光了所有的钱。这些是持有中国护照的美国消费者。中国经济正在发生重大变化。我们正在从投资主导的工业化经济转变为消费主导的后工业经济。

如果我们要谈论中国的商品牛，这个时代已经一去不复返了。中国基础设施投资的黄金时代已经成为过去，中国房地产的黄金时代已经过去，中国住房繁荣的黄金时代已经变成过去，中国刺激政策的黄金时代已经成了过去。什么不是过去的？消费是现在时和将来时，但是……

消费可能带来的对商品的需求与基础设施和房地产可能带来的商品需求完全不同。

中国的潜在增长率可能比十年前减少一半，每个单位增长率背后的商品需求可能再次减少一半。这是我们的大宗商品行业将面临的新常态。然而，这并不意味着未来不会出现新的增长模式。这并不意味着中国经济没有未来。这要求我们在座的所有人都要看清经济转型，把握未来，把握风险门户，开辟新的商业未来。

非常感谢。

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