迈过周期低谷 新能源汽车再迎来高成长期

来源：证券时报作者：廖伯军

毫无疑问，新能源汽车是一个不断发展的行业。我们可以从各种简单的逻辑中推断出对这个行业前景的乐观态度。国内的计划是在2020年达到500万辆的目标，10年10倍的行业增长率是性感的，这并不比任何行业好多少。但在这两年里，它也是一个周期性行业，具有周期性行业的典型特征。纵观新能源汽车行业相关股票的走势，也像过山车一样呈现出许多起伏。本文试图从一个相对简单的角度来回顾和梳理如何对待和投资这个既具有增长和周期特征，又具有明显政策驱动属性的行业。

从2015年底到2016年上半年，实际上新能源汽车行业正首次进入大规模放量期，属于政策驱动和基本面共振阶段。简单地说，政策驱动的行业价格和数量都在上升，产能过剩的压力最早要到2017年才会出现，短期内没有造假的压力。那么，对于当时处于结构性市场的市场来说，很容易将注意力集中在这个增长机会上，并对未来两年甚至更长时间内可能出现的增长预期给予行业折扣。例如，对于行业领先的电池公司来说，用未来几年的生产计划来计算产量，然后乘以单价和净利率（即使考虑降价因素，也倾向于乐观）来计算净利润和市值空间。经过计算的估值并不昂贵。

因此，即使行业的短期基本面实际上开始恶化，但长期逻辑没有被直接破坏和证伪，股价的走势也会强于基本面，或者会晚于基本面见顶。事实上，该行业的基本面在2016年第二季度开始小幅恶化。对行业欺诈的核查已经开始，新的补贴将大幅减少并在市场上传播。各环节的大规模扩张计划将使2017年至2018年的超额压力变得越来越明显。但当时市场仍认为全年将完成70万辆的销售，物流车和乘用车将实现销量增长，这导致了三元产业链的爆发。因此，整个行业的市场在第二季度加速了。当时，市场更关心公司的产能规划，并没有那么关注下游客户订单数量的验证，这在行业进入激烈竞争的洗牌阶段时非常重要。

2016年下半年，随着欺诈验证事件的逐渐澄清，市场开始意识到低估了政策的韧性。从欺诈赔偿结果的出台到晚于预期的车辆推荐目录，行业上市公司现金流恶化，产业链资金占用更加严重。市场之前并不担心的出货量开始出现问题。市场也从之前预期的9月和10月的政策中冲向第二波，越来越失去信心。直到年底，模型目录出台，补贴落地。在11月和12月，有18万辆汽车被紧急召回，市场仍然反应迟钝。个股继续调整。除了自身的估值透支业绩预期，行业的长期逻辑也发生了变化。市场意识到，政府对补贴的严格控制和加速退出将迫使行业加快创新。最后，真正的机会来自于具有强大的成本降低能力、卓越的质量控制和突出的创新优势的产业链领先公司。具体而言，市场期望看到的是像特斯拉model 3这样的防爆车型，它可以在未来不依赖补贴和许可优惠的情况下驱动其配套的相关产业链公司，或者能够支持产业链中最多、最强的下游客户的领军公司。

现阶段，行业必须首先面对整体降价压力的传导后……

y撤退，以及2016年行业加速扩张后产能过剩的压力。从2016年上半年的量价上涨到2017年量价不确定、价格将大幅下跌的悲观情绪，估值也是乐观的。因此，当我们还没有看到下游汽车制造商爆发车型的机会时，每个人对行业的看法都很容易变得谨慎。对于行业内的公司来说，相比产能的规划，大家开始更加关注下游客户和意向订单，并反复调查和沟通下游客户进行验证。简单地说，大家都关心2017年的出货量和价格，这两点在行业洗牌阶段可能非常重要。

经过一年多的时间，我们可以认为龙头企业正在随着增长和之前的调整来消化估值的压力。那么，在回归理性之后，在市场悲观的情况下，今年新能源汽车板块的边际改善其实非常重要。这种改善的预期差异来自两个方面，一方面是供应低于预期，另一方面是需求超出预期。首先，从供应的角度来看，我们需要重新审视名义供应和实际供应之间的区别，后者可能明显低于前者，例如在设备采购、生产线集成、安装调试进度、产量控制、管理能力等方面。，某些领域的新进入者可能比之前预期的要困难得多，事实上，我们之前对产能过剩的压力估计过高或悲观。从需求来看，在国内，为了适应新补贴政策的要求，消化去年年底抢装的影响，在经历了第一季度的低销量之后，该行业的生产调度在第二季度开始恢复，与上一季度相比持续正增长，第三季度预计将成为销售旺季，从去年的低基数开始实现高增长。经过一季度降价的影响，产业链上的各个环节都被大大消除了，市场可以更加关注数量的变化。双点征求意见稿的出台并没有像传言的那样推迟，国家对鼓励行业发展的态度也很坚定，更加强调支持创新驱动和大众化，扶优扶强，行业基本面正朝着积极的方向发展。

需求预期的更大差异可能来自国外，这在之前的市场框架中可能被低估了。许多人认为，关注中国市场的放量就足够了，而今年，一个非常重要的影响因素是海外汽车行业的电动化浪潮超出了预期。海外大众、宝马、通用、日产等纷纷发布电动化战略，未来两年将有多款车型上市，高速增长趋势已成。特斯拉的Model 3于7月开始生产，12月月月产量达到2万辆。沃尔沃表示，从2019年起，所有新车都将是纯电动或混合动力汽车，北汽和戴姆勒签署协议，共同投资建设纯电动汽车生产线，这将为已进入相关产业链的公司带来系统性需求，并将对行业未来的增长前景更加明确和乐观。

对于市场质疑当前乘用车只依赖以A00为代表的低端车量，并不代表产业方向，我们觉得就像国产智能手机从低端模仿苹果、三星，现在华为、OPPO、VIVO崛起一样，在大批量的过程中已经形成了产业链的支撑能力，一批在各个方面都具有国际竞争力的公司已经诞生。在同一阶段，我们也开始看到一些产业链上的龙头公司进入国外产业链的能力。新能源汽车产业从低端到高端，从模仿到创新和超越，只是时间问题，因为中国拥有最大的消费市场、强大的工程师红利和最完整的产业链支撑能力，更不用说我们的新能源汽车起跑线……

比尔离国外不远。

无论是传统车企还是新进入者，国内外主要汽车制造商都积极参与了这一变革。那么我们应该从成长行业和周期行业的角度来看待这个行业，关注周期行业的洗牌过程对利润和估值的损害，但更关注这个阶段，龙头市场份额的提高和行业结构的变化。随着行业集中度的提高，龙头企业在定价能力和成本管理方面具有突出优势，其研发实力、运营效率、获得低成本资金的能力以及产业链地位都将呈现出强而有力的特点，它们的盈利能力和抵御经济波动风险的能力将更强。我们可以看到，在许多已经进入成熟阶段、整体增速为个位数的行业中，龙头企业的增速仍然可以保持在20%-30%。

分化和集中将是行业的常态，未来板块的投资机会将更多体现在爆款车型的供应链环节。事实上，供给侧改革也发生在新能源汽车的这个阶段。除了引导政策朝着支持上级、加强和鼓励创新的方向发展外，市场力量的自发行为更为重要。这个行业自然也与创新、技术进步和消费升级高度相关，这也是未来行业结构机会的重要甚至主导变量。高能量密度、轻量化、快速充电、更好的系统集成和解决方案、汽车电子和智能应用等方向的优秀目标值得关注。一些公司的积极变化可能会逐渐发生，而股价可能会落后。正如之前市场情绪乐观时股价落后于基本面一样，现阶段股价也可能落后于基本面的，因此我们应该保持积极的态度，密切关注投资机会。来源：证券时报作者：廖伯军

毫无疑问，新能源汽车是一个不断发展的行业。我们可以从各种简单的逻辑中推断出对这个行业前景的乐观态度。国内的计划是在2020年达到500万辆的目标，10年10倍的行业增长率是性感的，这并不比任何行业好多少。但在这两年里，它也是一个周期性行业，具有周期性行业的典型特征。纵观新能源汽车行业相关股票的走势，也像过山车一样呈现出许多起伏。本文试图从一个相对简单的角度来回顾和梳理如何对待和投资这个既具有增长和周期特征，又具有明显政策驱动属性的行业。

从2015年底到2016年上半年，实际上新能源汽车行业正首次进入大规模放量期，属于政策驱动和基本面共振阶段。简单地说，政策驱动的行业价格和数量都在上升，产能过剩的压力最早要到2017年才会出现，短期内没有造假的压力。那么，对于当时处于结构性市场的市场来说，很容易将注意力集中在这个增长机会上，并对未来两年甚至更长时间内可能出现的增长预期给予行业折扣。例如，对于行业领先的电池公司来说，用未来几年的生产计划来计算产量，然后乘以单价和净利率（即使考虑降价因素，也倾向于乐观）来计算净利润和市值空间。经过计算的估值并不昂贵。

因此，即使行业的短期基本面实际上开始恶化，但长期逻辑没有被直接破坏和证伪，股价的走势也会强于基本面，或者会晚于基本面见顶。事实上，该行业的基本面在2016年第二季度开始小幅恶化。对行业欺诈的核查已经开始，新的补贴将大幅减少并在市场上传播。各环节的大规模扩张计划将使2017年至2018年的超额压力变得越来越明显。然而，当时市场仍然认为70万辆的销量会……

全年完成，物流车和乘用车的销量将增加，这导致了三元产业链的爆发。因此，整个行业的市场在第二季度加速了。当时，市场更关心公司的产能规划，并没有那么关注下游客户订单数量的验证，这在行业进入激烈竞争的洗牌阶段时非常重要。

2016年下半年，随着欺诈验证事件的逐渐澄清，市场开始意识到低估了政策的韧性。从欺诈赔偿结果的出台到晚于预期的车辆推荐目录，行业上市公司现金流恶化，产业链资金占用更加严重。市场之前并不担心的出货量开始出现问题。市场也从之前预期的9月和10月的政策中冲向第二波，越来越失去信心。直到年底，模型目录出台，补贴落地。在11月和12月，有18万辆汽车被紧急召回，市场仍然反应迟钝。个股继续调整。除了自身的估值透支业绩预期，行业的长期逻辑也发生了变化。市场意识到，政府对补贴的严格控制和加速退出将迫使行业加快创新。最后，真正的机会来自于具有强大的成本降低能力、卓越的质量控制和突出的创新优势的产业链领先公司。具体而言，市场期望看到的是像特斯拉model 3这样的防爆车型，它可以在未来不依赖补贴和许可优惠的情况下驱动其配套的相关产业链公司，或者能够支持产业链中最多、最强的下游客户的领军公司。

现阶段，行业必须首先面临补贴退市后整体降价压力的传导，以及2016年行业加速扩张后产能过剩的压力。从2016年上半年的量价上涨到2017年量价不确定、价格将大幅下跌的悲观情绪，估值也是乐观的。因此，当我们还没有看到下游汽车制造商爆发车型的机会时，每个人对行业的看法都很容易变得谨慎。对于行业内的公司来说，相比产能的规划，大家开始更加关注下游客户和意向订单，并反复调查和沟通下游客户进行验证。简单地说，大家都关心2017年的出货量和价格，这两点在行业洗牌阶段可能非常重要。

经过一年多的时间，我们可以认为龙头企业正在随着增长和之前的调整来消化估值的压力。那么，在回归理性之后，在市场悲观的情况下，今年新能源汽车板块的边际改善其实非常重要。这种改善的预期差异来自两个方面，一方面是供应低于预期，另一方面是需求超出预期。首先，从供应的角度来看，我们需要重新审视名义供应和实际供应之间的区别，后者可能明显低于前者，例如在设备采购、生产线集成、安装调试进度、产量控制、管理能力等方面。，某些领域的新进入者可能比之前预期的要困难得多，事实上，我们之前对产能过剩的压力估计过高或悲观。从需求来看，在国内，为了适应新补贴政策的要求，消化去年年底抢装的影响，在经历了第一季度的低销量之后，该行业的生产调度在第二季度开始恢复，与上一季度相比持续正增长，第三季度预计将成为销售旺季，从去年的低基数开始实现高增长。经过一季度降价的影响，产业链上的各个环节都被大大消除了，市场可以更加关注数量的变化。双点draf的介绍……

征求意见并没有像传言的那样被推迟，国家对鼓励行业发展的态度是坚定的，更加强调支持创新驱动和大众化，扶优扶强，行业的基本面正在朝着积极的方向发展。

需求预期的更大差异可能来自国外，这在之前的市场框架中可能被低估了。许多人认为，关注中国市场的放量就足够了，而今年，一个非常重要的影响因素是海外汽车行业的电动化浪潮超出了预期。海外大众、宝马、通用、日产等纷纷发布电动化战略，未来两年将有多款车型上市，高速增长趋势已成。特斯拉的Model 3于7月开始生产，12月月月产量达到2万辆。沃尔沃表示，从2019年起，所有新车都将是纯电动或混合动力汽车，北汽和戴姆勒签署协议，共同投资建设纯电动汽车生产线，这将为已进入相关产业链的公司带来系统性需求，并将对行业未来的增长前景更加明确和乐观。

对于市场质疑当前乘用车只依赖以A00为代表的低端车量，并不代表产业方向，我们觉得就像国产智能手机从低端模仿苹果、三星，现在华为、OPPO、VIVO崛起一样，在大批量的过程中已经形成了产业链的支撑能力，一批在各个方面都具有国际竞争力的公司已经诞生。在同一阶段，我们也开始看到一些产业链上的龙头公司进入国外产业链的能力。新能源汽车产业从低端到高端、从模仿到创新超越只是时间问题，因为中国拥有最大的消费市场、强大的工程师红利和最完整的产业链配套能力，更不用说我们的新能源汽车起点离国外不远了。

无论是传统车企还是新进入者，国内外主要汽车制造商都积极参与了这一变革。那么我们应该从成长行业和周期行业的角度来看待这个行业，关注周期行业的洗牌过程对利润和估值的损害，但更关注这个阶段，龙头市场份额的提高和行业结构的变化。随着行业集中度的提高，龙头企业在定价能力和成本管理方面具有突出优势，其研发实力、运营效率、获得低成本资金的能力以及产业链地位都将呈现出强而有力的特点，它们的盈利能力和抵御经济波动风险的能力将更强。我们可以看到，在许多已经进入成熟阶段、整体增速为个位数的行业中，龙头企业的增速仍然可以保持在20%-30%。

分化和集中将是行业的常态，未来板块的投资机会将更多体现在爆款车型的供应链环节。事实上，供给侧改革也发生在新能源汽车的这个阶段。除了引导政策朝着支持上级、加强和鼓励创新的方向发展外，市场力量的自发行为更为重要。这个行业自然也与创新、技术进步和消费升级高度相关，这也是未来行业结构机会的重要甚至主导变量。高能量密度、轻量化、快速充电、更好的系统集成和解决方案、汽车电子和智能应用等方向的优秀目标值得关注。一些公司的积极变化可能会逐渐发生，而股价可能会落后。正如之前市场情绪乐观时股价落后于基本面一样，现阶段股价也可能落后于基本面的，因此我们应该保持积极的态度，密切关注投资机会。

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