补贴退出 竞品入华 造车新势力面临考验

随着新能源汽车行业的快速发展，越来越多的“造车新势力”正在进入资本市场。11月12日，试图通过造车“东山再起”的贾跃亭在法拉第未来（FF）美国战略发布会上意外宣布了新的融资计划和上市时间表，并将上市目标时间最早提高到2020年，比之前提前3-4年；尽管贾跃亭和恒大争夺公司控制权的斗争远未结束，但此次上市计划仍然可以被视为当前“新势力造车”资本运作浪潮的一个剪影。21世纪资本研究院观察到，包括蔚来汽车、魏玛汽车、拜腾汽车、零跑汽车在内的多家新能源汽车公司已公开表示正在研究规划或已完成IPO

。这些新车企上市后，还将与比亚迪、北汽新能源等A股新能源汽车公司展开新的资本角逐。但我们也需要看到，一些新车企在上市过程中出现了公司治理问题，希望“欲速则不达”。与此同时，补贴政策的退出和强势车企进入中国带来的外部压力增加，也将给新车企IPO带来潜在风险。新车企IPO盛宴资本市场正成为新能源汽车发展的重要平台。21世纪资本研究院观察到，一些造车新势力已经在进行或规划与IPO相关的资本运作。最典型的是蔚来汽车，该公司拥有腾讯、百度、高邮和淡马锡等股东，并于今年9月成功登陆纽交所，以每股6.26美元的价格完成了10亿美元的募资。上市后首份财报释放强劲业绩潜力根据其最新的三季报，蔚来第三季度实现营业收入14.7亿元，同比增长3095.3%；随着营收规模的爆发，其同期亏损也有所增加，第三季度亏损达到28.1亿元，较上月增长56.6%，较去年同期增长116%。上市后，蔚来股价一度被打破，但截至11月13日16时，其股价仍达到6.65美元/股，略高于发行价。蔚来汽车的上市或许只是造车新势力资本运作的开始。早在今年3月，魏玛汽车首席执行官Freeman Shen就透露，魏玛内部有一个团队，研究美国、、香港和内地市场IPO的相关建议；随后，拜腾汽车首席执行官毕福康也表示，正在计划IPO；

无独有偶，成立于2015年的零跑汽车董事长朱江明也表示，IPO计划在未来上市，但上市地点尚未确定。可以看出，IPO正在被写入越来越多造车新势力的日程。就连曾被业界质疑为“PPT造车”的Ranger新运营商魏军最近也表示，Ranger将在下一轮C轮融资中构建VIE框架，并计划在2019年下半年交付车辆后在美国上市。在我们看来，考虑到造车新势力从产品发布到量产的巨大成本，这类车企在早期基本上很难盈利，因此建立VIE架构在美国市场上市将是这些车企的首选，这将允许无利可图的公司上市。当然，这种预期也随着监管政策的变化而调整。例如，监管部门宣布计划在上海证券交易所推出科创板并试点注册制，以促进科创企业上市融资。如果科创板能够在制度安排上为未盈利企业和海外注册企业的上市开辟空间，不排除一些造车新势力也会选择内地作为上市地。在许多新车企争相抛出资本运营计划的同时，我们也应该关注一些新车企在IPO过程中遇到的障碍。例如，去年提交招股书的珠海银隆，在陷入供应商违约、资金周转不佳和裁员的境地后，最终选择终止辅导。11月13日，珠海银隆的一则公告曝光了原大股东及高管涉嫌侵占公司资产逾10亿元的事实。我们认为，目前的造车新势力与以前的国有独立、合资汽车制造商有本质的不同，大型私人资本转型汽车领域（如吉利、比亚迪等）和其他具有原始资本积累的生产运营前者在发展初期具有高度依赖风险投资和外部融资的“杠杆特征”，许多投资机构涌入股东，使这些新车企在上市前具有一定的上市公司色彩。因此，协调股东与管理团队的关系，建立和完善治理结构，防止管理层或实际控制人的代理危机，显然是其运营乃至未来IPO规划的关键。因此，我们也可能看到，资本运营的需要吸引了许多新势力来造车，以吸引国际投资银行家。例如，拜腾吸引了高盛中国投资银行前董事总经理程长青，摩根大通亚太投资银行前董事长顾宏迪出任拜腾汽车副董事长兼总裁。在双面夹击的情况下，在造车新势力资本运作的预期中，一个需要关注的事件是全球头部新能源车企特斯拉2018年第三季度的利润，尽管这是特斯拉历史上第三个季度的利润。然而，由于这一利润取决于新生产车型Model3的产能爆发，预计将成为特斯拉延长周期、扭亏为盈的转折点。21世纪资本研究院认为，Model3产能的爆发和特斯拉的盈利进一步巩固了一级资本对新能源汽车行业的乐观预期。特斯拉早在2010年就在美国上市的经验，也将推动更多新能源汽车企业走向资本市场；

同时，随着新能源车企股权融资的不断进行，IPO也将成为投资者退出的刚性需求。虽然上市的夙愿是美好的，但我们也认为，国内造车新势力的资本运作注定要面临多重考验。我们认为，新能源车企最终价值的判断仍然取决于产品质量和终端市场的最终销量。同时，还需要综合考虑国内新能源汽车政策补贴的退出和外部竞争压力的加剧。一方面，国内对新能源汽车的政策补贴正进入下降期。根据多部委要求，2020年将全面启动新能源汽车补贴，这将对一些依靠补贴拉动销量的新车企产生重大影响。对于这些车企来说，以牺牲销量为代价来维持售价，还是通过降低售价来降低毛利率，都将是一个两难的选择。另一方面，造车新势力的头号竞争对手Model3也将在2019-2020年大概率进入中国。Model3在美国展示了其强大的销售能力。根据Clean Technica的统计数据，今年第三季度，Model3已经占据了美国中型汽车销售市场的一半。仅在9月份，Model3就在美国交付了24000辆汽车，超过了宝马2系/3系/4系/5系加上梅赛德斯-奔驰C/CLA/CLS/E级的总和。到那时，新汽车公司必须面临更激烈的竞争；尽管中美贸易摩擦将在一定时间内抑制Model3的销售，并带来税收负担，但随着特斯拉上海临港工厂的建设，更便宜的国产Model3近在咫尺。留给国内造车新势力的时间不多了。根据特斯拉和蔚来的综合资本运营历史，即使新能源车企尚未实现盈利，上市窗口至少应该在第一辆车开始量产之后（如特斯拉的Roadstar和蔚来ES8）。但在补贴退坡、竞争对手夹击的时间窗口下，造车新势力或将迅速进入洗牌期。上述车企通过发布有竞争力的汽车产品、尽快推进量产、制定上市计划来脱颖而出，以获得更多的资金援助，甚至有效地推动IPO，这一点非常重要。随着新能源汽车行业的快速发展，越来越多的“造车新势力”正在进入资本市场。11月12日，试图通过造车“东山再起”的贾跃亭在法拉第未来（FF）美国战略发布会上意外宣布了新的融资计划和上市时间表，并将上市目标时间最早提高到2020年，比之前提前3-4年；尽管贾跃亭和恒大争夺公司控制权的斗争远未结束，但此次上市计划仍然可以被视为当前“新势力造车”资本运作浪潮的一个剪影。21世纪资本研究院观察到，包括蔚来汽车、魏玛汽车、拜腾汽车、零跑汽车在内的多家新能源汽车公司已公开表示正在研究规划或已完成IPO

。这些新车企上市后，还将与比亚迪、北汽新能源等A股新能源汽车公司展开新的资本角逐。但我们也需要看到，一些新车企在上市过程中出现了公司治理问题，希望“欲速则不达”。与此同时，补贴政策的退出和强势车企进入中国带来的外部压力增加，也将给新车企IPO带来潜在风险。新车企IPO盛宴资本市场正成为新能源汽车发展的重要平台。21世纪资本研究院观察到，一些造车新势力已经在进行或规划与IPO相关的资本运作。最典型的是蔚来汽车，该公司拥有腾讯、百度、高邮和淡马锡等股东，并于今年9月成功登陆纽交所，以每股6.26美元的价格完成了10亿美元的募资。上市后首份财报释放强劲业绩潜力根据其最新的三季报，蔚来第三季度实现营业收入14.7亿元，同比增长3095.3%；随着营收规模的爆发，其同期亏损也有所增加，第三季度亏损达到28.1亿元，较上月增长56.6%，较去年同期增长116%。上市后，蔚来股价一度被打破，但截至11月13日16时，其股价仍达到6.65美元/股，略高于发行价。蔚来汽车的上市或许只是造车新势力资本运作的开始。早在今年3月，魏玛汽车首席执行官Freeman Shen就透露，魏玛内部有一个团队，研究美国、、香港和内地市场IPO的相关建议；随后，拜腾汽车首席执行官毕福康也表示，正在计划IPO；

无独有偶，成立于2015年的零跑汽车董事长朱江明也表示，IPO计划在未来上市，但上市地点尚未确定。可以看出，IPO正在被写入越来越多造车新势力的日程。就连曾被业界质疑为“PPT造车”的Ranger新运营商魏军最近也表示，Ranger将在下一轮C轮融资中构建VIE框架，并计划在2019年下半年交付车辆后在美国上市。在我们看来，考虑到造车新势力从产品发布到量产的巨大成本，这类车企在早期基本上很难盈利，因此建立VIE架构在美国市场上市将是这些车企的首选，这将允许无利可图的公司上市。当然，这种预期也随着监管政策的变化而调整。例如，监管部门宣布计划在上海证券交易所推出科创板并试点注册制，以促进科创企业上市融资。如果科创板能够在制度安排上为未盈利企业和海外注册企业的上市开辟空间，不排除一些造车新势力也会选择内地作为上市地。在许多新车企争相抛出资本运营计划的同时，我们也应该关注一些新车企在IPO过程中遇到的障碍。例如，去年提交招股书的珠海银隆，在陷入供应商违约、资金周转不佳和裁员的境地后，最终选择终止辅导。11月13日，珠海银隆的一则公告曝光了原大股东及高管涉嫌侵占公司资产逾10亿元的事实。我们认为，目前的造车新势力与以前的国有独立、合资汽车制造商有本质的不同，大型私人资本转型汽车领域（如吉利、比亚迪等）和其他具有原始资本积累的生产运营前者在发展初期具有高度依赖风险投资和外部融资的“杠杆特征”，许多投资机构涌入股东，使这些新车企在上市前具有一定的上市公司色彩。因此，协调股东与管理团队的关系，建立和完善治理结构，防止管理层或实际控制人的代理危机，显然是其运营乃至未来IPO规划的关键。因此，我们也可能看到，资本运营的需要吸引了许多新势力来造车，以吸引国际投资银行家。例如，拜腾吸引了高盛中国投资银行前董事总经理程长青，摩根大通亚太投资银行前董事长顾宏迪出任拜腾汽车副董事长兼总裁。在双面夹击的情况下，在造车新势力资本运作的预期中，一个需要关注的事件是全球头部新能源车企特斯拉2018年第三季度的利润，尽管这是特斯拉历史上第三个季度的利润。然而，由于这一利润取决于新生产车型Model3的产能爆发，预计将成为特斯拉延长周期、扭亏为盈的转折点。21世纪资本研究院认为，Model3产能的爆发和特斯拉的盈利进一步巩固了一级资本对新能源汽车行业的乐观预期。特斯拉早在2010年就在美国上市的经验，也将推动更多新能源汽车企业走向资本市场；

同时，随着新能源车企股权融资的不断进行，IPO也将成为投资者退出的刚性需求。虽然上市的夙愿是美好的，但我们也认为，国内造车新势力的资本运作注定要面临多重考验。我们认为，新能源车企最终价值的判断仍然取决于产品质量和终端市场的最终销量。同时，还需要综合考虑国内新能源汽车政策补贴的退出和外部竞争压力的加剧。一方面，国内对新能源汽车的政策补贴正进入下降期。根据多部委要求，2020年将全面启动新能源汽车补贴，这将对一些依靠补贴拉动销量的新车企产生重大影响。对于这些车企来说，以牺牲销量为代价来维持售价，还是通过降低售价来降低毛利率，都将是一个两难的选择。另一方面，造车新势力的头号竞争对手Model3也将在2019-2020年大概率进入中国。Model3在美国展示了其强大的销售能力。根据Clean Technica的统计数据，今年第三季度，Model3已经占据了美国中型汽车销售市场的一半。仅在9月份，Model3就在美国交付了24000辆汽车，超过了宝马2系/3系/4系/5系加上梅赛德斯-奔驰C/CLA/CLS/E级的总和。到那时，新汽车公司必须面临更激烈的竞争；尽管中美贸易摩擦将在一定时间内抑制Model3的销售，并带来税收负担，但随着特斯拉上海临港工厂的建设，更便宜的国产Model3近在咫尺。留给国内造车新势力的时间不多了。根据特斯拉和蔚来的综合资本运营历史，即使新能源车企尚未实现盈利，上市窗口至少应该在第一辆车开始量产之后（如特斯拉的Roadstar和蔚来ES8）。但在补贴退坡、竞争对手夹击的时间窗口下，造车新势力或将迅速进入洗牌期。上述车企通过发布有竞争力的汽车产品、尽快推进量产、制定上市计划来脱颖而出，以获得更多的资金援助，甚至有效地推动IPO，这一点非常重要。

标签：特斯拉蔚来世纪比亚迪发现

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