树不能长到天上去，蔚来、小鹏和理想也不能

作者:Brocade，图片来自2020年“123RF”，请善待新能源汽车企业。因为这一年间，在这条赛道上豪的投资者都赚得盆满钵满:◆总龙头特斯拉(纳斯达克代码:TSLA)一年涨五倍，市值超过3万亿元；◇过去10年不温不火的比亚迪(SZ:002594/HK:01211)直接暴涨4倍。更大的赢家属于中国造车新势力:◆ NYSE:NIO，曾经烧钱到不省人事，差点破产；融资敲定后，是个庞然大物，市值从最低点上涨35倍，达到近4000亿元，把通用、大众、宝马、福特这些百年老店甩在身后。◇ Xpeng Motors (NYSE:XPEV)和LI (NASDAQ:LI)都已上市四个多月，股价都翻了一番。他们的市值已经超过了广汽(SH:601238)，甚至超过了吉利(HK: 00175)...图1:无与伦比的造车新势力。虽然必须指出，造车新势力集体估值高，但对所有利益相关者都有很多好处:无论是一级市场的投资者，还是有原始股的公司员工，没有人不喜欢高估值，这意味着他们手中真金白银的快速膨胀。二级市场愿意让pass这个地块成为新能源，一级市场自然跟进。但这也造成了一个悖论:从市值来看，以蔚来、小鹏、理想为代表的国内造车新势力，用四五年的时间走完了海外传统巨头的百年之路。不知道是震惊还是惊喜。基于这个神奇的悖论，一个新的现实命题诞生了:树长不上天，蔚来、小鹏和理想们能吗？如果从性能的角度讨论一个数学问题，目前造车的新生力量还是相当缺钱的。数据显示，今年前10个月，蔚来汽车累计交付量达3.14万辆，同比增长111.4%，而李和Xpeng汽车分别为2.19万辆和1.71万辆。传统的汽车制造大国SAIC在20年前三个季度销售了361.32万辆汽车。两次出货量相差上百倍。图2:造车新势力销量(截至11月9日的市值统计)。来源:中新经纬显然，这样的表现真的不算优秀。对于任何一家车企来说，年销量超过10万辆，初期会有规模效应，盈亏平衡；更残酷的是，作为初创市场的电动车企业，前期的疯狂投入，使得这种规模效应门槛迅速上升。特斯拉今年迄今为止的总销量为316，820辆，但就这样一个鹤立鸡群的销量，上半年净利率仅为2.72%。其他的，比如蔚来，卖了3万辆左右，净利率更惨。利润不够，收入少得可怜。如果想靠业绩支撑1000亿的估值，有点不可能。受制于骨感的现实，想要做好市值管理，就必须把业绩和估值分开。用a股时流行的观点是:“不再被业绩拖累”。只要市场上的投资者不再关心真实的业绩，而是为可能的未来想象买单，那么无论亏损多少，商业模式是否可行都不再是一个有意义的问题。这就构成了一个很简单的数学题:今年到目前为止只卖了3万多辆车的蔚来市值接近4000亿元，卖2万多辆车的理想市值接近2000亿元。造车新势力每卖出一辆车，就相当于市值1000万。相比之下，SAIC前三季度造车361万辆，市值3137亿，每辆车市值对应8万左右。具体来说:[1]卖车赔车。此刻，曾经出现在a股白酒股的“卖酒不如灌酒快速提升市值”的谜题，重新出现在造车新势力的江湖中:对于造车新势力来说，卖一辆车最多值几十万，但如果每卖一辆车就能换来一千多万的市值，最可笑但最理性的选择就是:说实话把车送人的想法，造车新势力也不是闻所未闻。其实早就是基本操作了。以蔚来为例:消费者每购买一辆新能源汽车，国家都会给予新能源汽车消费者免税和补贴，但即便如此，2018年和2019年，蔚来汽车销售净利率始终保持在-100%以上，分别为-194%和-144%；好在今年硬件建设的资本支出按下了暂停键，销量上升，使得其净利率达到了-56%左右。图3:蔚来汽车过去几年的财务总结。来源:Wind金融终端也就是说，回顾蔚来迄今为止的造车历史，平均亏损程度真的已经到了字面上卖一辆车亏一辆车的地步:平摊过去三年，每一亿的营收代表着近一亿的亏损，每卖出一辆车代表着又一次的亏损。一方面，蔚来解释称，如此大规模的亏损是因为规模效应尚未到来；另一方面，很多不可思议的操作也是重要原因。再来看看蔚来近几年推出的亏本大礼包——比如2019年8月，宣布ES8、ES6首批车主全部开通“终身免费换电”服务。要知道，早在2013年，特斯拉就推出了换电模式。之后，特斯拉放弃了换电，专注于快充技术的研发。最大的原因是成本。特斯拉对换电服务的定价甚至比汽油车加油还贵，基本在60-80美元之间，令人咋舌的换电成本最终让特斯拉选择了放弃。取而代之的是，作为对比，蔚来不仅为老车主提供终身免费换电服务，此外，选择换电模式的蔚来汽车用户还可降低补贴价格7万元购买蔚来电动汽车。可想而知，这种免费的换电模式会一路亏损，规模的不经济会进一步加大造车新势力的单车亏损。这种减持+亏损的速度，就算腾讯和当代安培科技有限公司这种财大气粗的金融家站在后面，蔚来也撑不下去。终于在今年8月20日，这支造车新势力终于宣布，以2万元押金调整用户权益，免费换电，2020年10月12日起暂停免费换电。赚有亏的估值。当然，作为一个乐观的投资者，你可以说这是“倒着吃甘蔗，一节比一节甜”，就像你说这是“中国版的特斯拉”。未来到来之前谁能证伪？即便如此，造车新势力古怪行为背后的原因也是显而易见的——这源于当前疯狂的市场赋予新能源车企的定价模式:与传统汽车的周期性股票形象不同，市场对新能源车企广阔的未来充满想象。这背后的算计是，虽然目前造车新势力的销售业绩不尽如人意，但长期跟踪高增长的逻辑并没有被打破，目前的亏损并不重要，最重要的是能够做出一个销量增长的趋势。(这里有些投资者会辩称，李并非如此，它在上市前就赚了钱。但如果你了解增程技术的历史和成本，你就会明白，这款车型应该属于传统车企的行列。如果是这样，不妨对比一下本土传统车企7座SUV的定价，就能明白为什么销量有限，售价31.98万/辆的李ONE是盈利的。所以用最少的成本卖出最多的车，做出最好的增长曲线，才是最好的选择。每出货一辆车，蔚来和小鹏这些造车新势力的估值就会增加1000万。赔钱大礼包只赔100%的业绩，却能赚2000%的市值。这个数学题，在新势力市值管理的战术本上早就想清楚了。02一个文学问题对于造车新势力来说，一旦销量直线上升，必然会有越来越多的后续概率问题。这个时候数学和心理学都达不到，这就需要学会选词造句。与许多新经济前辈一样，新造车势力也非常热衷于用新词来改变叙事。文字的神秘，让投资人更加坚信，这家公司代表着新能源，代表着人类的未来——哪怕产品线有缺陷，经常被召回，只要你代表着人类的未来，你的估值杠杆就是1:20。比如租电池叫电池即服务(BaaS)，已经不是中国人的创新了；理想情况下，给混动车加个扩展名，混进新能源方阵，只是造车新势力汉语言文学的一个插曲。迄今为止，对中国语言文学贡献最大的案例来自特斯拉和理想:车辆断轴后，特斯拉声称“滥用”车辆的是中国用户，而非质量问题；在断轴事故后，李试图将汽车召回定义为“硬件升级”。在危及生命的意外面前，新势力不可思议的大脑回路让人毛骨悚然。图3:李一中因碰撞事故车轴断裂。来源:值得庆幸的是，市场上除了赚到了不少热情的投资者粉丝，也有冷静的监管者:国家市场监督管理总局网站11月6日公布召回信息，李某召回生产日期为2019年11月14日至2020年6月1日的李ONE电动汽车10469辆。这棵树不会长到天上去。“只靠诺诺造车，造字严打”的造车新势力，他们现在的市值管理战术书里，充满了新数学、新文学的笔记，都是为了1:20市值增长的杠杆。但是树不能长到天上去，蔚来、小鹏、理想也不能。对于在赚钱效应的缤纷泡沫中漂浮了快一年的投资者来说，对这些新能源车企来说，更好的不仅仅是2020年，还有2021年——因为他们大概率会更难过:2020年造词的文艺幻想被戳破了；到2021年，随着那些真正有业绩的龙头公司——特斯拉、比亚迪的利润增速的巩固，电动车企业的估值模式势必会从回报率1:20倍的PS(市销率)模式逐渐转向PE(市盈率)模式。到那时，无论故事有多精彩(在BTAM金融家的支持下，国家工业将扫清道路之前)，总要有人买单。平心而论，在牛市中，根本分不清谁在裸泳。但如果我们还看不出谁来为这场宴会买单，也许我们应该清楚地认识到，我们才是买单的那个人。

作者:Brocade，图片来自2020年“123RF”，请善待新能源汽车企业。因为这一年间，在这条赛道上豪的投资者都赚得盆满钵满:◆总龙头特斯拉(纳斯达克:TSLA)一年涨五倍，市值超过3万亿元；◇过去10年不温不火的比亚迪(SZ:002594/HK:01211)直接暴涨4倍。更大的赢家属于中国造车新势力:◆ NYSE:NIO，曾经烧钱到不省人事，差点破产；融资敲定后，是个庞然大物，市值从最低点上涨35倍，达到近4000亿元，把通用、大众、宝马、福特这些百年老店甩在身后。◇ Xpeng Motors (NYSE:XPEV)和LI (NASDAQ:LI)都已上市四个多月，股价都翻了一番。他们的市值已经超过了广汽(SH:601238)，甚至超过了吉利(HK: 00175)...图1:无与伦比的造车新势力。虽然必须指出，造车新势力集体估值高，但对所有利益相关者都有很多好处:无论是一级市场的投资者，还是有原始股的公司员工，没有人不喜欢高估值，这意味着他们手中真金白银的快速膨胀。二级市场愿意让pass这个地块成为新能源，一级市场自然跟进。但这也造成了一个悖论:从市值来看，以蔚来、小鹏、理想为代表的国内造车新势力，用四五年的时间走完了海外传统巨头的百年之路。不知道是震惊还是惊喜。基于这个神奇的悖论，一个新的现实命题诞生了:树长不上天，蔚来、小鹏和理想们能吗？如果从性能的角度讨论一个数学问题，目前造车的新生力量还是相当缺钱的。数据显示，今年前10个月，蔚来汽车累计交付量达3.14万辆，同比增长111.4%，而李和Xpeng汽车分别为2.19万辆和1.71万辆。传统的汽车制造大国SAIC在20年前三个季度销售了361.32万辆汽车。两次出货量相差上百倍。图2:造车新势力销量(截至11月9日的市值统计)。来源:中新经纬显然，这样的表现真的不算优秀。对于任何一家车企来说，年销量超过10万辆，初期会有规模效应，盈亏平衡；更残酷的是，作为初创市场的电动车企业，前期的疯狂投入，使得这种规模效应门槛迅速上升。特斯拉今年迄今为止的总销量为316，820辆，但就这样一个鹤立鸡群的销量，上半年净利率仅为2.72%。其他的，比如蔚来，卖了3万辆左右，净利率更惨。利润不够，收入少得可怜。如果想靠业绩支撑1000亿的估值，有点不可能。受制于骨感的现实，想要做好市值管理，就必须把业绩和估值分开。用a股时流行的观点是:“不再被业绩拖累”。只要市场上的投资者不再关心真实的业绩，而是为可能的未来想象买单，那么无论亏损多少，商业模式是否可行都不再是一个有意义的问题。这就构成了一个很简单的数学题:今年到目前为止只卖了3万多辆车的蔚来市值接近4000亿元，卖2万多辆车的理想市值接近2000亿元。造车新势力每卖出一辆车，就相当于市值1000万。相比之下，SAIC前三季度造车361万辆，市值3137亿，每辆车市值对应8万左右。具体来说:[1]卖车赔车。此刻，曾经出现在a股白酒股的“卖酒不如灌酒快速提升市值”的谜题，重新出现在造车新势力的江湖中:对于造车新势力来说，卖一辆车最多值几十万，但如果每卖一辆车就能换来一千多万的市值，最可笑但最理性的选择就是:说实话把车送人的想法，造车新势力也不是闻所未闻。其实早就是基本操作了。以蔚来为例:消费者每购买一辆新能源汽车，国家都会给予新能源汽车消费者免税和补贴，但即便如此，2018年和2019年，蔚来汽车销售净利率始终保持在-100%以上，分别为-194%和-144%；好在今年硬件建设的资本支出按下了暂停键，销量上升，使得其净利率达到了-56%左右。图3:蔚来汽车过去几年的财务总结。来源:Wind金融终端也就是说，回顾蔚来迄今为止的造车历史，平均亏损程度真的已经到了字面上卖一辆车亏一辆车的地步:平摊过去三年，每一亿的营收代表着近一亿的亏损，每卖出一辆车代表着又一次的亏损。一方面，蔚来解释称，如此大规模的亏损是因为规模效应尚未到来；另一方面，很多不可思议的操作也是重要原因。再来看看蔚来近几年推出的亏本大礼包——比如2019年8月，宣布ES8、ES6首批车主全部开通“终身免费换电”服务。要知道，早在2013年，特斯拉就推出了换电模式。之后，特斯拉放弃了换电，专注于快充技术的研发。最大的原因是成本。特斯拉对换电服务的定价甚至比汽油车加油还贵，基本在60-80美元之间，令人咋舌的换电成本最终让特斯拉选择了放弃。取而代之的是，作为对比，蔚来不仅为老车主提供终身免费换电服务，此外，选择换电模式的蔚来汽车用户还可降低补贴价格7万元购买蔚来电动汽车。可想而知，这种免费的换电模式会一路亏损，规模的不经济会进一步加大造车新势力的单车亏损。这种减持+亏损的速度，就算腾讯和当代安培科技有限公司这种财大气粗的金融家站在后面，蔚来也撑不下去。终于在今年8月20日，这支造车新势力终于宣布，以2万元押金调整用户权益，免费换电，2020年10月12日起暂停免费换电。赚有亏的估值。当然，作为一个乐观的投资者，你可以说这是“倒着吃甘蔗，一节比一节甜”，就像你说这是“中国版的特斯拉”。未来到来之前谁能证伪？即便如此，造车新势力古怪行为背后的原因也是显而易见的——这源于当前疯狂的市场赋予新能源车企的定价模式:与传统汽车的周期性股票形象不同，市场对新能源车企广阔的未来充满想象。这背后的算计是，虽然目前造车新势力的销售业绩不尽如人意，但长期跟踪高增长的逻辑并没有被打破，目前的亏损并不重要，最重要的是能够做出一个销量增长的趋势。(这里有些投资者会辩称，李并非如此，它在上市前就赚了钱。但如果你了解增程技术的历史和成本，你就会明白，这款车型应该属于传统车企的行列。如果是这样，不妨对比一下本土传统车企7座SUV的定价，就能明白为什么销量有限，售价31.98万/辆的李ONE是盈利的。所以用最少的成本卖出最多的车，做出最好的增长曲线，才是最好的选择。每出货一辆车，蔚来和小鹏这些造车新势力的估值就会增加1000万。赔钱大礼包只赔100%的业绩，却能赚2000%的市值。这个数学题，在新势力市值管理的战术本上早就想清楚了。02一个文学问题对于造车新势力来说，一旦销量直线上升，必然会有越来越多的后续概率问题。这个时候数学和心理学都达不到，这就需要学会选词造句。与许多新经济前辈一样，造车新势力也非常热衷于用新词来改变叙事。文字的神秘，让投资人更加坚信，这家公司代表着新能源，代表着人类的未来——哪怕产品线有缺陷，经常被召回，只要你代表着人类的未来，你的估值杠杆就是1:20。比如租电池叫电池即服务(BaaS)，已经不是中国人的创新了；理想情况下，给混动车加个扩展名，混进新能源方阵，只是造车新势力汉语言文学的一个插曲。迄今为止，对中国语言文学贡献最大的案例来自特斯拉和理想:车辆断轴后，特斯拉声称“滥用”车辆的是中国用户，而非质量问题；在断轴事故后，李试图将汽车召回定义为“硬件升级”。在危及生命的意外面前，新势力不可思议的大脑回路让人毛骨悚然。图3:李一中因碰撞事故车轴断裂。来源:值得庆幸的是，市场上除了赚到了不少热情的投资者粉丝，也有冷静的监管者:国家市场监督管理总局网站11月6日公布召回信息，李某召回生产日期为2019年11月14日至2020年6月1日的李ONE电动汽车10469辆。这棵树不会长到天上去。“只靠诺诺造车，造字严打”的造车新势力，他们现在的市值管理战术书里，充满了新数学、新文学的笔记，都是为了1:20市值增长的杠杆。但是树不能长到天上去，蔚来、小鹏、理想也不能。对于在赚钱效应的缤纷泡沫中漂浮了快一年的投资者来说，对这些新能源车企来说，更好的不仅仅是2020年，还有2021年——因为他们大概率会更难过:2020年造词的文艺幻想被戳破了；到2021年，随着那些真正有业绩的龙头公司——特斯拉、比亚迪的利润增速的巩固，电动车企业的估值模式势必会从回报率1:20倍的PS(市销率)模式逐渐转向PE(市盈率)模式。到那时，无论故事有多精彩(在BTAM金融家的支持下，国家工业将扫清道路之前)，总要有人买单。平心而论，在牛市中，根本分不清谁在裸泳。但如果我们还看不出谁来为这场宴会买单，也许我们应该清楚地认识到，我们才是买单的那个人。

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