翻盘之后，蔚来如何撑起“高估值”？

2020年中国证券交易所的舞台上，NIO。美国是主角。

在短短的一年时间里，蔚来的股价已经上涨了2488.33%，蔚来汽车的创始人李斌也从2019年的“最差CEO”变成了全球第七大汽车公司的老板，超过了通用和宝马。

11月13日，蔚来以274.04亿美元的成交额，超越亚马逊、苹果、微软的成交额之和，成为美股冠军，也刷新了中国上市公司单日成交额纪录。

盘中，中概股老朋友、做空机构香橼资本发布“蔚来股价要减半”的做空报告后，蔚来股价下跌。

面对做空报告，美国东部时间11月17日盘后，蔚来公布了2020年第三季度财务报表，总营收45.26亿元，同比增长146.4%；第三季度净亏损10.47亿元，同比下降58.5%。

超出市场预期是一家上市公司能做出的最直接的反应。那么，这份财报代表了怎样的增长质量？蔚来的基本面能否支撑目前的估值？作为新能源赛道最优秀的公司，蔚来的投资逻辑变了吗？

01高质量财务报告密码

结构模型优化带来的交付量增加、营收多元化、效率提升，综合毛利率大幅提升。这三个要素共同构成了整篇财报的亮点。

数据显示，第三季度蔚来汽车销售毛利率为14.5%，综合毛利率为12.9%，比去年同期的-12%增长了24.9%。

整车毛利率快速提升的原因有两个:一是车辆交付量创新高，规模效应下成本下降；二是销售模式更加优化，平均每辆车销售价格提高了1万元。

从交付数据来看，第三季度蔚来共交付12，206辆，同比增长154%。这种放量的增加，可以给蔚来金融带来实质性的提升。

在汽车行业，“量价”的常识是指交付量的飞跃，意味着更大的议价能力和供应链的成本管理能力。在电池组和电驱动系统的采购中，成本的降低尤为明显。

穿透交付数据，在更细分的层面上，蔚来的ES8交付了3530辆，占比28.9%，而这一数据在2019年第四季度仅为17%；ES6交付8660辆，占比70.9%。

其中售价在40万元以上的ES8毛利率较高，交付比例的提高在一定程度上促进了整车毛利率的提升。

整车增长强劲，蔚来的软件端也不落后。1.5万元起步的NOP转化率已经达到50%，BaaS(租车电池服务)转化率也在不断提升。截至11月，BaaS对新订单的转化率已经达到35%。随着100度电池组的发布，BaaS的转化率将进一步提高，对单车营收和整体毛利率的提升也将起到拉动作用。

推动整车和软件销量增长的核心因素之一来自于直销模式在销售过程中的效率优势，这种优势逐渐体现出来。

与经销商模式相比，直销模式的优势之一在于销售费用较低。这在蔚来的财报中有所体现。2020年第三季度，蔚来单车销售及综合管理费用同比下降68.2%，环比下降15.0%，销售、总务及管理费用占营收的比例也从2019年同期的63.39%下降至20.78%。

研发费用方面，蔚来2020年Q3研发费用为5.778亿元，同比下降42.4%。然而，这个原因并不意味着蔚来不再愿意在R&D身上花钱，只是因为他之前在R&D投资过多。

回顾去年的财报可以知道，2019年三四季度，EC6和ES8的设计研发承担了R&D成本的主要部分。

随着收入的大幅增长和支出的减少，一方面，蔚来提高了自我造血能力，连续两个季度实现正现金流的进入。截至2020年9月30日，蔚来的现金等价物、受限制现金和短期投资总额达到222.74亿元，速动比率为2.42。

此时，你也可以翻翻旧的财报。2019年末，公司速动比率仅为0.52。

另一方面，蔚来净亏损进一步收窄。2020年第三季度，蔚来录得10.47亿元净亏损，同比下降58.5%。

超出市场预期的财报证明了蔚来过去三个季度良好的经营业绩，也证明了蔚来暂时有向好的趋势。

然而，蔚来出人意料的财报并没有迅速点燃市场情绪，帮助蔚来股价创出新高。如果结合香橼资本发布的看空报告，蔚来的价值是否被高估？

基本面能否支撑高估值？

通过查阅香橼的做空报告，市场看空蔚来，认为目前股价高企的原因主要集中在以下三点:

第一，蔚来汽车将直接面对来自特斯拉的竞争。目前国产特斯拉Model Y已经完成了工信部的申报。TF证券对国产Model Y的入门价格给出了27.5万元的预测，如果这一预测成真，将对蔚来产品构成强有力的价格竞争；

第二，香农认为，蔚来汽车目前的相对估值是特斯拉的两倍。按照NTM EV/Sales(未来12个月的销售率)计算，蔚来的成交价是17-18倍，而特斯拉只有9倍；第三，蔚来股份目前充斥着大量的投机者，做空利率目前处于近两年来的低点。

面对市场最关心的第一点，蔚来汽车创始人李斌表示，“特斯拉降价对我们影响不大，我们靠的是产品和服务的优势。总的来说，Model Y对市场的影响是积极的。我觉得Model Y和Model 3的竞争会比较大，市场足够大。我们的竞争对手主要是运油车。”

从以往的降价来看，Model3的汽车属性使其在不同的汽车中。在一个不完全的类比下，特斯拉的频繁降价确实很难对蔚来产生强烈的直接影响。

然而，这种情况并不是金池唐城。在20-40万几乎相同的价格区间和车系，蔚来能否凭借产品力和服务优势打破特斯拉的极端降价策略？无论消费者选择更便宜的特斯拉Model Y还是ES6、EC6，任何机构的分析都只是在缺乏消费调查大样本的前提下，缺乏支撑的感性判断。

蔚来一直将自己定义为高端品牌，但这不足以打破特斯拉“新能源汽车领导者”的品牌形象。在这种正面交锋中，蔚来可能没有太多手段来约束特斯拉。对于现在的魏来说，无论是产品还是口碑，前者需要时间去提升，后者需要时间去积累。

曾经谈到用P7碾压特斯拉的Xpeng Motors，成了EMBA的新案例——当Model3降价到关键价位时，P7的销量直接受到影响。因此，10月份Xpeng Motors的交付数量环比下降了12.5%。

面对实力差距的无情现实，教训不会少。

实现社会帕累托最优和追逐利润是公司的两个主要目的。新能源汽车就不用说了，发挥作用的是前者，人类历史上每一次帕累托优化过程都意味着巨大的利益。此外，标杆企业特斯拉的存在，使得新能源汽车的竞争迅速跳过了“互相啄食”，进入热兵器时代。

一个典型的特点是，丰田、本田、福特、大众等传统巨头纷纷涉足该市场。多重围剿下，市场虽大，却未必能守住造车新势力的盛宴桌。

结合操作数据，判断香橼第二做空依据。可以发现，数据往往比情绪更有说服力，蔚来的估值确实处于绝对高点。

2020年蔚来汽车的交付量预计接近5万辆，接近特斯拉2015年的交付量。对于很多盲目看多威莱的分析师来说，恐怕是忘记了当时的一些史实。当时特斯拉实现了22.8%的毛利率，已经占据了美国电动车市场45%的份额。作为行业领导者，引领了全球汽车新能源潮流，开启了自己的全球化征程。

但当时特斯拉的市值始终在500亿美元以下。

目前蔚来汽车市值已经超过600亿美元。对比2015年的特斯拉和2020年的蔚来汽车，蔚来汽车能给市场的想象空间，显然不如当时的特斯拉。李斌和马斯克对品牌的影响恐怕就不用多说了。

特斯拉股价从2014年开始横盘，直到新能源成为确定性逻辑，2019年开始暴涨。同时，在这个市场的后期，软银等机构也被掺杂了更多对公司的帮助。

当时特斯拉的营销比只有2倍，也就是说特斯拉用了5年时间消化了当时20多倍的营销比带来的股价泡沫。

目前特斯拉的动态营销比是13.19，而蔚来的动态营销比是53.73，对于蔚来说显然不足以支撑昂贵的股价。

从短期来观察蔚来的股价，可能已经透支了未来短期的市场情绪，这也是目前股价瓶颈的关键。消化当前估值泡沫需要多长时间，取决于蔚来的步伐能有多快……03小步快跑，魏加速。

做得好，但还不够，是现阶段对蔚来最好的诠释。

蔚来股价上涨，很大程度上得益于蔚来的高增长。一旦停止，蔚来的估值可能会打破第一个泡沫。

而且从蔚来与合肥政府的对协议来看，蔚来将在2025年实现年收入1400亿元。为了实现这一目标，公司需要在未来五年内保持每年60%的增长率。压力很大的蔚来根本停不下来。

蔚来在发布会上表达了对未来的规划。“我们预计未来第四季度交付16，500至17，000辆汽车；1月产能达到7500辆，2021年底完成合肥车间扩建，年产能30万辆。我们将在明年下半年进入欧洲市场；技术核心是自动驾驶，行业领先的量产自动驾驶系统NT2.0正在加速研发；第四代车模即将发布，第五代车模也在研发中。”

与同样是造车新势力理想的小鹏相比，蔚来在交付量和营收规模上都取得了领先地位。在智能汽车的核心技术上，蔚来也在第一梯队站稳了脚跟，继续追赶特斯拉。

出人意料的是，这大概是蔚来下一阶段的关键词。

目前蔚来手里有足够的现金。在弹药充足，产品销售供不应求的情况下，扩大产能，加快研发，丰富SKU，做出好产品，是deus ex最大的希望。在此基础上，在特斯拉和传统巨头的多重围剿下，优化收入结构，增加多元化收入，向海外输出产品，实现盈利。

11月19日，合肥市人民政府发布《关于加快新能源汽车产业发展的实施意见》，旨在加强新能源汽车供应链建设，创新“车电分离”等商业模式，提升品牌国际竞争力，培育行业龙头企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象，为蔚来做了铺垫。

显然，具有高成长性和确定性的新能源汽车厂商，不仅肩负着来自投资方的盈利要求，无形中还肩负着一个国家产业弯道超车的重任。

正如王兴在晚宴上所说，“在即将到来的智能电动车时代，中国企业没有理由输”。这不仅是感性的表达，也是商业世界的现实状况。

2020年中国证券交易所的舞台上，NIO。美国是主角。

在短短的一年时间里，蔚来的股价已经上涨了2488.33%，蔚来汽车的创始人李斌也从2019年的“最差CEO”变成了全球第七大汽车公司的老板，超过了通用和宝马。

11月13日，蔚来以274.04亿美元的成交额，超越亚马逊、苹果、微软的成交额之和，成为美股冠军，也刷新了中国上市公司单日成交额纪录。

盘中，中概股老朋友、做空机构香橼资本发布“蔚来股价要减半”的做空报告后，蔚来股价下跌。

面对做空报告，美国东部时间11月17日盘后，蔚来公布了2020年第三季度财务报表，总营收45.26亿元，同比增长146.4%；第三季度净亏损10.47亿元，同比下降58.5%。

超出市场预期是一家上市公司能做出的最直接的反应。那么，这份财报代表了怎样的增长质量？蔚来的基本面能否支撑目前的估值？作为新能源赛道最优秀的公司，蔚来的投资逻辑变了吗？

01高质量财务报告密码

结构模型优化带来的交付量增加、营收多元化、效率提升，综合毛利率大幅提升。这三个要素共同构成了整篇财报的亮点。

数据显示，第三季度蔚来汽车销售毛利率为14.5%，综合毛利率为12.9%，比去年同期的-12%增长了24.9%。

整车毛利率快速提升的原因有两个:一是车辆交付量创新高，规模效应下成本下降；二是销售模式更加优化，平均每辆车销售价格提高了1万元。

从交付数据来看，第三季度蔚来共交付12，206辆，同比增长154%。这种放量的增加，可以给蔚来金融带来实质性的提升。

在汽车行业，“量价”的常识是指交付量的飞跃，意味着更大的议价能力和供应链的成本管理能力。在电池组和电驱动系统的采购中，成本的降低尤为明显。

穿透交付数据，在更细分的层面上，蔚来的ES8交付了3530辆，占比28.9%，而这一数据在2019年第四季度仅为17%；ES6交付8660辆，占比70.9%。

其中售价在40万元以上的ES8毛利率较高，交付比例的提高在一定程度上促进了整车毛利率的提升。

整车增长强劲，蔚来的软件端也不落后。1.5万元起步的NOP转化率已经达到50%，BaaS(租车电池服务)转化率也在不断提升。截至11月，BaaS对新订单的转化率已经达到35%。随着100度电池组的发布，BaaS的转化率将进一步提高，对单车营收和整体毛利率的提升也将起到拉动作用。

推动整车和软件销量增长的核心因素之一来自于直销模式在销售过程中的效率优势，这种优势逐渐体现出来。

与经销商模式相比，直销模式的优势之一在于销售费用较低。这在蔚来的财报中有所体现。2020年第三季度，蔚来单车销售及综合管理费用同比下降68.2%，环比下降15.0%，销售、总务及管理费用占营收的比例也从2019年同期的63.39%下降至20.78%。

研发费用方面，蔚来2020年Q3研发费用为5.778亿元，同比下降42.4%。然而，这个原因并不意味着蔚来不再愿意在R&D身上花钱，只是因为他之前在R&D投资过多。

回顾去年的财报可以知道，2019年三四季度，EC6和ES8的设计研发承担了R&D成本的主要部分。

随着收入的大幅增长和支出的减少，一方面，蔚来提高了自我造血能力，连续两个季度实现正现金流的进入。截至2020年9月30日，蔚来的现金等价物、受限制现金和短期投资总额达到222.74亿元，速动比率为2.42。

此时，你也可以翻翻旧的财报。2019年末，公司速动比率仅为0.52。

另一方面，蔚来净亏损进一步收窄。2020年第三季度，蔚来录得10.47亿元净亏损，同比下降58.5%。

超出市场预期的财报证明了蔚来过去三个季度良好的经营业绩，也证明了蔚来暂时有向好的趋势。

然而，蔚来出人意料的财报并没有迅速点燃市场情绪，帮助蔚来股价创出新高。如果结合香橼资本发布的看空报告，蔚来的价值是否被高估？

基本面能否支撑高估值？

通过查阅香橼的做空报告，市场看空蔚来，认为目前股价高企的原因主要集中在以下三点:

第一，蔚来汽车将直接面对来自特斯拉的竞争。目前国产特斯拉Model Y已经完成了工信部的申报。TF证券对国产Model Y的入门价格给出了27.5万元的预测，如果这一预测成真，将对蔚来产品构成强有力的价格竞争；

第二，香农认为，蔚来汽车目前的相对估值是特斯拉的两倍。按照NTM EV/Sales(未来12个月的销售率)计算，蔚来的成交价是17-18倍，而特斯拉只有9倍；第三，蔚来股份目前充斥着大量的投机者，做空利率目前处于近两年来的低点。

面对市场最关心的第一点，蔚来汽车创始人李斌表示，“特斯拉降价对我们影响不大，我们靠的是产品和服务的优势。总的来说，Model Y对市场的影响是积极的。我觉得Model Y和Model 3的竞争会比较大，市场足够大。我们的竞争对手主要是运油车。”

从以往的降价来看，Model3的汽车属性使其在不同的汽车中。在一个不完全的类比下，特斯拉的频繁降价确实很难对蔚来产生强烈的直接影响。

然而，这种情况并不是金池唐城。在20-40万几乎相同的价格区间和车系，蔚来能否凭借产品力和服务优势打破特斯拉的极端降价策略？无论消费者选择更便宜的特斯拉Model Y还是ES6、EC6，任何机构的分析都只是在缺乏消费调查大样本的前提下，缺乏支撑的感性判断。

蔚来一直将自己定义为高端品牌，但这不足以打破特斯拉“新能源汽车领导者”的品牌形象。在这种正面交锋中，蔚来可能没有太多手段来约束特斯拉。对于现在的魏来说，无论是产品还是口碑，前者需要时间去提升，后者需要时间去积累。

曾经谈到用P7碾压特斯拉的Xpeng Motors，成了EMBA的新案例——当Model3降价到关键价位时，P7的销量直接受到影响。因此，10月份Xpeng Motors的交付数量环比下降了12.5%。

面对实力差距的无情现实，教训不会少。

实现社会帕累托最优和追逐利润是公司的两个主要目的。新能源汽车就不用说了，发挥作用的是前者，人类历史上每一次帕累托优化过程都意味着巨大的利益。此外，标杆企业特斯拉的存在，使得新能源汽车的竞争迅速跳过了“互相啄食”，进入热兵器时代。

一个典型的特点是，丰田、本田、福特、大众等传统巨头纷纷涉足该市场。多重围剿下，市场虽大，却未必能守住造车新势力的盛宴桌。

结合操作数据，判断香橼第二做空依据。可以发现，数据往往比情绪更有说服力，蔚来的估值确实处于绝对高点。

2020年蔚来汽车的交付量预计接近5万辆，接近特斯拉2015年的交付量。对于很多盲目看多威莱的分析师来说，恐怕是忘记了当时的一些史实。当时特斯拉实现了22.8%的毛利率，已经占据了美国电动车市场45%的份额。作为行业领导者，引领了全球汽车新能源潮流，开启了自己的全球化征程。

但当时特斯拉的市值始终在500亿美元以下。

目前蔚来汽车市值已经超过600亿美元。对比2015年的特斯拉和2020年的蔚来汽车，蔚来汽车能给市场的想象空间，显然不如当时的特斯拉。李斌和马斯克对品牌的影响恐怕就不用多说了。

特斯拉股价从2014年开始横盘，直到新能源成为确定性逻辑，2019年开始暴涨。同时，在这个市场的后期，软银等机构也被掺杂了更多对公司的帮助。

当时特斯拉的营销比只有2倍，也就是说特斯拉用了5年时间消化了当时20多倍的营销比带来的股价泡沫。

目前特斯拉的动态营销比是13.19，而蔚来的动态营销比是53.73，对于蔚来说显然不足以支撑昂贵的股价。

从短期来观察蔚来的股价，可能已经透支了未来短期的市场情绪，这也是目前股价瓶颈的关键。消化当前估值泡沫需要多长时间，取决于蔚来的步伐能有多快……03小步快跑，魏加速。

做得好，但还不够，是现阶段对蔚来最好的诠释。

蔚来股价上涨，很大程度上得益于蔚来的高增长。一旦停止，蔚来的估值可能会打破第一个泡沫。

而且从蔚来与合肥政府的对协议来看，蔚来将在2025年实现年收入1400亿元。为了实现这一目标，公司需要在未来五年内保持每年60%的增长率。压力很大的蔚来根本停不下来。

蔚来在发布会上表达了对未来的规划。“我们预计未来第四季度交付16，500至17，000辆汽车；1月产能达到7500辆，2021年底完成合肥车间扩建，年产能30万辆。我们将在明年下半年进入欧洲市场；技术核心是自动驾驶，行业领先的量产自动驾驶系统NT2.0正在加速研发；第四代车模即将发布，第五代车模也在研发中。”

与同样是造车新势力理想的小鹏相比，蔚来在交付量和营收规模上都取得了领先地位。在智能汽车的核心技术上，蔚来也在第一梯队站稳了脚跟，继续追赶特斯拉。

出人意料的是，这大概是蔚来下一阶段的关键词。

目前蔚来手里有足够的现金。在弹药充足，产品销售供不应求的情况下，扩大产能，加快研发，丰富SKU，做出好产品，是deus ex最大的希望。在此基础上，在特斯拉和传统巨头的多重围剿下，优化收入结构，增加多元化收入，向海外输出产品，实现盈利。

11月19日，合肥市人民政府发布《关于加快新能源汽车产业发展的实施意见》，旨在加强新能源汽车供应链建设，创新“车电分离”等商业模式，提升品牌国际竞争力，培育行业龙头企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象，为蔚来做了铺垫。

显然，具有高成长性和确定性的新能源汽车厂商，不仅肩负着来自投资方的盈利要求，无形中还肩负着一个国家产业弯道超车的重任。

正如王兴在晚宴上所说，“在即将到来的智能电动车时代，中国企业没有理由输”。这不仅是感性的表达，也是商业世界的现实状况。

标签：蔚来特斯拉Model Y小鹏本田

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