电动车的估值盛宴还能持续多久？

图片来自“123RF”。其实投资者只需要学习两门课:如何理解市场，如何估值。——股神巴菲特最近新能源车企股价飙升，南征北战。特斯拉总市值达到5441亿美元，约合人民币3.6万亿元。这个体量几乎相当于1.6个茅台，或者2个工行，已经把市值最大的传统车企丰田远远甩在后面。在美国股市上市的三家中国公司也是如此。蔚来股价自今年6月初以来上涨1200%，市值超过戴姆勒、奔驰、通用汽车等老牌车企。Xpeng Motors本月上涨230%，市值超越本田；李本月涨幅超过100%，是三者中市值最低的，但也达到了2200亿元人民币——在a股中排在60名左右。估值快速飙升的背后，是相当的没有武德:2019年，丰田、大众全球销量突破1000万，SAIC 624万，广汽206万；但是蔚来只有2万辆，小鹏只有1.6万辆，而理想是去年年底才刚刚交付的。特斯拉和比亚迪稍微好一点。特斯拉2019年销量37万辆，比亚迪46万辆(其中电动车23万辆)。这两家已经包揽了2019年全球电动车销量前两名。换句话说，新能源车企取得了和传统车企几乎一样的成绩，甚至远超其估值远低于传统车企的交付量。高估值背后是否存在泡沫？其实也不一定。这里的“全新”赛道是为了说明新能源汽车赛道的产业背景。汽车产业产值巨大，产业链长，上下游影响力几乎仅次于房地产。但近几十年来，技术赋能的程度并不深，行业没有发生革命性的变化。自从特斯拉树立了“新能源”和“智能”的标杆后，汽车行业开始发生质变:汽车不再仅仅是交通工具和机器，而将成为一个四轮机器人，一个懂你的智能助手，一个软硬件结合的科技产品。当手机拥有百万应用，PC拥有数万应用的时候，汽车作为重要的出行场景，却只有数百个应用，发展严重滞后。这就导致很多应该直接在车上完成的动作，只能借助手机来完成。比如滴滴司机接单或者副驾只通过手机跟剧，车上没有合适的软硬件配合。为了完成从汽车到智能汽车的转变，汽车系统及其应用生态需要大幅升级。这里的市场空间极其广阔。当然还有最重要的“自动驾驶”。为了实现自动驾驶，我们需要高计算能力的芯片、自动驾驶计算平台、视觉感知算法、摄像头、激光雷达等传感器。大部分都不是以前的车组装的。再加上共享出行与车联网的结合，新能源汽车或智能汽车不仅是一条浩瀚的赛道，更是一条“全新”的赛道。这条赛道的产值可能会达到万亿美元，市场足够大，可以承载很多巨头。这就导致了很多玩家的涌入。无论是小鹏、理想，还是传统车企SAIC和丰田、滴滴，互联网科技公司谷歌、百度、华为、英伟达、Mobileye，每一家都从软件或硬件、系统或制造的角度切入新能源汽车赛道。并不是所有泡沫行业的巨大变化都只体现在最终的产品形态上，还体现在整个产业链的价值重构上。所以新能源车公司的估值并不全是泡沫，只是他们的估值体系和方法发生了质的变化。一般来说，制造业公司估值不高，其产品的涨价能力不如消费品。由于竞争激烈，往往需要把节省下来的成本给下游，而且大多是一次性收费；然而，软件公司往往低估资产。在云计算的发展趋势下，他们越来越倾向于SaaS收费模式，这样现金流才能持续，企业价值才能提升。苹果是“软硬结合”的代表性科技公司，销售iPhone、iPad、Air Pods等硬件产品，利用iOS系统打造的软件生态闭环，通过服务收费提高用户粘性。事实上，2019年苹果软件&服务毛利率超过60%，毛利占比30%。从产品的最终形态来看，特斯拉很像苹果，销售Model S、Model 3等硬件，然后通过自动驾驶选项和OTA充电。唯一不同的是，苹果不自己做硬件产品，而特斯拉需要自己建厂。一旦新的商业模式建立并被证明可行，特斯拉的估值方法确实需要向苹果这样的“科技公司”靠拢。其他造车新势力也是如此:比如蔚来非常重视NIO House和NIO APP上的社区建设，旨在从运营上提高用户粘性；小鹏的X PILOT 3.0自动驾驶辅助系统，从软件到算法都是自主研发，导致比特斯拉NOA路测更好的NGP，实现端到端的数据闭环，从自动驾驶构建核心竞争力，提高用户粘性。无论是从销售模式还是产品特性上，新势力都表现出了与传统车企的巨大差异。这是新势力估值方法不同于传统车企的根本原因。就连香橼做空蔚来的报道，也给了蔚来近340亿美元的目标市值。这里的估值方法显然和传统车企完全不同。回顾历史，当一个行业出现颠覆性的改变者时，新玩家的估值会迅速上升。如果传统玩家不与时俱进，他们的差距只会越拉越大。例如，下图显示了苹果和诺基亚的股价走势。苹果在2007年发布了第一代iPhone，在2011年发布了iPhone 4S。自2009年以来，苹果的股价开始显示出相对于诺基亚的优势。从更长的周期来看，2009年实际上只是诺基亚和苹果之间差距扩大的开始。目前，诺基亚的市值不及苹果。这次不一样？也许你会说苹果已经证明了自己，所以可以给出很高的估值，但是在智能汽车领域，玩家多，敌人强，未来的赢家不一定。所以目前给新生力量的估值还是太高，泡沫会破灭。诚然，简单的历史比较并不是给出高估值的充分理由。很多人把现在的新能源汽车市场比作2000年的互联网泡沫，我觉得有一些相似之处。主要原因是两个时期都有宽松的流动性，这是推高科技股估值的重要因素。1998年下半年，美联储三次下调联邦基金目标利率75个基点，纳斯达克开始一路攀升。直到2000年2月，纳斯达克指数在一年半的时间里上涨了310%以上。然而，1999年年中，市场开始预期加息。2000年2月，美国国债中期收益率曲线倒挂，此后不久，纳斯达克开始一路暴跌。2020年，新冠肺炎疫情爆发后，世界各国央行采取非常规货币宽松政策，美联储将利率降至零，并推出无限量化宽松政策，导致全球流动性极度宽松。上半年中国国内货币政策也明显宽松，LPR一路走低。有必要对此加以防范。一旦宽松的流动性没有了，高估值的科技股可能面临更大的回撤风险。霍华德·马克思(Howard Marx)也在《循环》中说过，“这次不一样”是投资界最危险的五个字。尤其是当市场价格达到历史极值估值水平的时候，就更危险了，但是这个时候，就有很多人说“这次不一样了”。改变的是产业环境，不是估值体系，而是人心和周期。结论市场的估值是无效的吗？我不这么认为。历史的规律一直都在，现阶段的高估值只是特定产业环境和宏观环境的产物。要理解这一点，不仅要理解估值，还要理解“市场”是怎么想的。只要两者不变，估值就基本不变。回到产品本身，特斯拉和苹果很像，他们都用一款产品重新定义了行业。在诺基亚时代，很难想象手机除了打电话和发短信还能做什么，直到苹果出现。3G时代，很多人认为网速够了，没必要升级到4G。今天，我们又面临这样一个问题:汽车除了运送人和货物、导航、听音乐，还能做什么？自由驾驶，掌控方向盘，乐趣无穷。为什么我要自动驾驶？但很有可能在十年二十年后，随着5G和AI的发展，汽车带给我们的乐趣会比目前最先进的想象还要多。我们拭目以待。

图片来自“123RF”。事实上，投资者只需要学习两门课程:如何理解市场和如何估值i……——股神巴菲特最近新能源车企股价飙升，南征北战。特斯拉总市值达到5441亿美元，约合人民币3.6万亿元。这个体量几乎相当于1.6个茅台，或者2个工行，已经把市值最大的传统车企丰田远远甩在后面。在美国股市上市的三家中国公司也是如此。蔚来股价自今年6月初以来上涨1200%，市值超过戴姆勒、奔驰、通用汽车等老牌车企。Xpeng Motors本月上涨230%，市值超越本田；李本月涨幅超过100%，是三者中市值最低的，但也达到了2200亿元人民币——在a股中排在60名左右。估值快速飙升的背后，是相当的没有武德:2019年，丰田、大众全球销量突破1000万，SAIC 624万，广汽206万；但是蔚来只有2万辆，小鹏只有1.6万辆，而理想是去年年底才刚刚交付的。特斯拉和比亚迪稍微好一点。特斯拉2019年销量37万辆，比亚迪46万辆(其中电动车23万辆)。这两家已经包揽了2019年全球电动车销量前两名。换句话说，新能源车企取得了和传统车企几乎一样的成绩，甚至远超其估值远低于传统车企的交付量。高估值背后是否存在泡沫？其实也不一定。这里的“全新”赛道是为了说明新能源汽车赛道的产业背景。汽车产业产值巨大，产业链长，上下游影响力几乎仅次于房地产。但近几十年来，技术赋能的程度并不深，行业没有发生革命性的变化。自从特斯拉树立了“新能源”和“智能”的标杆后，汽车行业开始发生质变:汽车不再仅仅是交通工具和机器，而将成为一个四轮机器人，一个懂你的智能助手，一个软硬件结合的科技产品。当手机拥有百万应用，PC拥有数万应用的时候，汽车作为重要的出行场景，却只有数百个应用，发展严重滞后。这就导致很多应该直接在车上完成的动作，只能借助手机来完成。比如滴滴司机接单或者副驾只通过手机跟剧，车上没有合适的软硬件配合。为了完成从汽车到智能汽车的转变，汽车系统及其应用生态需要大幅升级。这里的市场空间极其广阔。当然还有最重要的“自动驾驶”。为了实现自动驾驶，我们需要高计算能力的芯片、自动驾驶计算平台、视觉感知算法、摄像头、激光雷达等传感器。大部分都不是以前的车组装的。再加上共享出行与车联网的结合，新能源汽车或智能汽车不仅是一条浩瀚的赛道，更是一条“全新”的赛道。这条赛道的产值可能会达到万亿美元，市场足够大，可以承载很多巨头。这就导致了很多玩家的涌入。无论是小鹏、理想，还是传统车企SAIC和丰田、滴滴，互联网科技公司谷歌、百度、华为、英伟达、Mobileye，每一家都从软件或硬件、系统或制造的角度切入新能源汽车赛道。并不是所有泡沫行业的巨大变化都只体现在最终的产品形态上，还体现在整个产业链的价值重构上。所以新能源车公司的估值并不全是泡沫，只是他们的估值体系和方法发生了质的变化。一般来说，制造业公司估值不高，其产品的涨价能力不如消费品。由于竞争激烈，往往需要把节省下来的成本给下游，而且大多是一次性收费；然而，软件公司往往低估资产。在云计算的发展趋势下，他们越来越倾向于SaaS收费模式，这样现金流才能持续，企业价值才能提升。苹果是“软硬结合”的代表性科技公司，销售iPhone、iPad、Air Pods等硬件产品，利用iOS系统打造的软件生态闭环，通过服务收费提高用户粘性。事实上，2019年苹果软件&服务毛利率超过60%，毛利占比30%。从产品的最终形态来看，特斯拉很像苹果，销售Model S、Model 3等硬件，然后通过自动驾驶选项和OTA充电。唯一不同的是，苹果不自己做硬件产品，而特斯拉需要自己建厂。一旦新的商业模式建立并被证明可行，特斯拉的估值方法确实需要向苹果这样的“科技公司”靠拢。其他造车新势力也是如此:比如蔚来非常重视NIO House和NIO APP上的社区建设，旨在从运营上提高用户粘性；小鹏的X PILOT 3.0自动驾驶辅助系统，从软件到算法都是自主研发，导致比特斯拉NOA路测更好的NGP，实现端到端的数据闭环，从自动驾驶构建核心竞争力，提高用户粘性。无论是从销售模式还是产品特性上，新势力都表现出了与传统车企的巨大差异。这是新势力估值方法不同于传统车企的根本原因。就连香橼做空蔚来的报道，也给蔚来给出了近340亿美元的目标市值。这里的估值方法显然和传统车企完全不同。回顾历史，当一个行业出现颠覆性的改变者时，新玩家的估值会迅速上升。如果传统玩家不与时俱进，他们的差距只会越拉越大。例如，下图显示了苹果和诺基亚的股价走势。苹果在2007年发布了第一代iPhone，在2011年发布了iPhone 4S。自2009年以来，苹果的股价开始显示出相对于诺基亚的优势。从更长的周期来看，2009年实际上只是诺基亚和苹果之间差距扩大的开始。目前，诺基亚的市值不及苹果。这次不一样？也许你会说苹果已经证明了自己，所以可以给出很高的估值，但是在智能汽车领域，玩家多，敌人强，未来的赢家不一定。所以目前给新生力量的估值还是太高，泡沫会破灭。诚然，简单的历史比较并不是给出高估值的充分理由。很多人把现在的新能源汽车市场比作2000年的互联网泡沫，我觉得有一些相似之处。主要原因是两个时期都有宽松的流动性，这是推高科技股估值的重要因素。1998年下半年，美联储三次下调联邦基金目标利率75个基点，纳斯达克开始一路攀升。直到2000年2月，纳斯达克指数在一年半的时间里上涨了310%以上。然而，1999年年中，市场开始预期加息。2000年2月，美国国债中期收益率曲线倒挂，此后不久，纳斯达克开始一路暴跌。2020年，新冠肺炎疫情爆发后，世界各国央行采取非常规货币宽松政策，美联储将利率降至零，并推出无限量化宽松政策，导致全球流动性极度宽松。上半年中国国内货币政策也明显宽松，LPR一路走低。有必要对此加以防范。一旦宽松的流动性没有了，高估值的科技股可能面临更大的回撤风险。霍华德·马克思(Howard Marx)也在《循环》中说过，“这次不一样”是投资界最危险的五个字。尤其是当市场价格达到历史极值估值水平的时候，就更危险了，但是这个时候，就有很多人说“这次不一样了”。改变的是产业环境，不是估值体系，而是人心和周期。结论市场的估值是无效的吗？我不这么认为。历史的规律一直都在，现阶段的高估值只是特定产业环境和宏观环境的产物。要理解这一点，不仅要理解估值，还要理解“市场”是怎么想的。只要两者不变，估值就基本不变。回到产品本身，特斯拉和苹果很像，他们都用一款产品重新定义了行业。在诺基亚时代，很难想象手机除了打电话和发短信还能做什么，直到苹果出现。3G时代，很多人认为网速够了，没必要升级到4G。今天，我们又面临这样一个问题:汽车除了运送人和货物、导航、听音乐，还能做什么？自由驾驶，掌控方向盘，乐趣无穷。为什么我要自动驾驶？但很有可能在十年二十年后，随着5G和AI的发展，汽车带给我们的乐趣会比目前最先进的想象还要多。我们拭目以待。

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