2018-2020，蔚来的魔幻漂流

2019年1月29日，一辆蔚来ES8电动车行驶在北京长安街上，车载系统弹出升级提示。车主绝对不会想到，自己点击确认后会被锁在车里整整一个小时，在长安街滚滚车流中虚弱无助，“连窗户都打不开”。此事很快在网上发酵，新能源汽车再次被燃油车主嘲讽。当时的新能源汽车有一个响亮的外号“电爸”，专门形容需要持续服务，经常出现各种难以捉摸的问题。然而，这个(大概)让李斌尴尬的事件并没有影响当时美国NYSE:NIO的股价。从那天开始一直到2019年3月5日，蔚来的股价上涨了近50%，似乎很快就要突破上市当天11.60美元的收盘价。11.60元这个数字对李斌来说有着特殊的意义。蔚来上市的那一天是他人生中的亮点之一(虽然他曾经直言自己受到了一些美国投资者的冷遇)。9月13日，在《蓝天来了》的背景下，他亲吻妻子，与投资人、合伙人合影。

蔚来纳斯达克上市来源:互联网投资的这些大公司市值加在一起，大概能占到中国科技行业总市值的一半以上。重度投资人的平台一直是蔚来最吸引人的卖点之一。上市首日，蔚来涨幅达75.76%。第二天，蔚来继续高开，涨到13.80美元，市值超过186亿美元。蔚来的一切看起来都充满了希望。大多数人没能在纽交所前见证李斌的辉煌，但更多人见证了未来两年发生在蔚来身上的风风雨雨。著名的《与妻之吻》、11.60的股价、75%的大阳线、堵在长安街上的ES8，只是魏这几年神奇漂泊的开始。飞轮崩塌不具备汽车交付量和保有量持续增加带来的“飞轮效应”，企业发展逻辑几乎无法成立。将时钟快进到2020年11月24日星期二。蔚来股价高开低走，早盘开盘时留下57.2美元/股的历史最高价。此时蔚来市值707亿美元，超过宝马市值。

蔚来股价表现(2020年)数据来源:东方财富当天，距离长安街“珀沃事件”已经过去了近500天。在那次令人印象深刻的尴尬之后的一个多月里，蔚来的股价也在上涨。这种增加不是没有逻辑的。2019年伊始，国内新能源汽车产销两旺，延续了2018年的强势。2019年1月，中国制造新能源汽车9.07万辆，同比增长113%；销量达到9.57万辆，同比增长138%。风光的同时，也有人提示风险，说这是因为2019年新能源汽车补贴将下降一半，有人“提前买车”。2月份恰逢春节，蔚来的交付量降至811辆，几乎是1月份的零头。但市场普遍认为这是受节日影响的短期问题，并已忽略。2月26日，股价涨幅超过18%。直到美国时间2019年3月6日——对于蔚来和这家公司的投资人来说，这是一个值得纪念的日子。蔚来股价开盘下跌-18.6%，随后低开，收盘下跌21.16%。而这一天只是接下来146个交易日下跌87.01%的开始。这一天，国有的CDB发布公告，以不低于7.15美元的价格清仓其持有的全部4670362股蔚来美国存托凭证，几乎是在暴跌之前。补贴滑坡的巨大影响，终于在资本市场上残酷地体现了出来。虽然相关部门的政策在3月26日才正式公布，但很明显，早在3月初，市场就已经通过各种渠道做出了明确的判断。

投资人跑路了，蔚来也没受委屈。纵观2019年第一季度，蔚来的销量出现了实实在在的下滑，三个月总销量为3989辆，与上一季度的7980辆相比已经接近腰斩。整个2019年，补贴政策下降导致的销量下滑像死亡的阴影一样笼罩着中国新能源汽车行业。在接下来的4个月、5个月和6个月，蔚来的月交付量甚至没有超过3月份——分别为1123辆、1089辆和1340辆。从数据上看，蔚来的销量增长确实陷入停滞。

上市之初，蔚来就明确阐述了支撑公司未来发展的几大战略:扩大产品阵容、持续优化制造成本、扩大全国范围内基础设施和服务的覆盖面、持续关注技术创新、在汽车拥有周期创造更多货币化机会。如果我们仔细观察这些关键战略，我们可以看到，几乎所有战略的基本前提都是蔚来汽车保有量的不断扩大，尤其是关于优化制造成本和基础设施及服务网点的覆盖。没有汽车交付量和保有量上升带来的“飞轮效应”，企业发展的逻辑几乎无法成立。简而言之，补贴下降导致的销量下滑，让蔚来出现了交付危机，直接穿透了其可持续发展的逻辑。2019年一季度财务数据显示，蔚来亏损26.52亿元，股价只有一条路可走。在整个2019年第一季度，李斌忙于会见各行各业的投资者，地方政府和国有汽车公司是融资的目标。5月底，蔚来几乎敲定了来自北京亦庄国投的100亿元融资。消息爆出后，舆论一片哗然。令人绝望的是，纽交所投资者当时对这笔融资几乎没有任何反馈。美国时间2019年5月28日，蔚来股价无力下跌9.75%，次日继续下跌10.35%。随后几天分别是-5.86%、-2.95%、-6.91%、-6.36%，投资者对这个几百亿的融资丑闻毫无兴趣。

蔚来股价表现(2019年3月-2019年12月)数据来源:东方财富在蔚来看起来最低迷惨淡的时候，也能得到地方政府的认可。事后回想起来，这其实悄悄暗示了蔚来对市场的投资价值。自燃和竞争李斌和他的魏莱来到了最黑暗的时刻。伴随着蔚来股价的暴跌，还有很多潜在消费者的信心。除了补贴下降导致的购买意愿下降，还有一系列负面问题打击了消费者信心。人们对电动汽车最大的担忧之一是……e锂电池的燃烧比传统燃料更猛烈，更不可控。电动车自燃的消息对新能源车企的影响要比燃料厂商大得多。然而，你害怕的来了。ES8问世不到一年，2019年4月22日下午，Xi安某4S店内，一辆蔚来汽车自燃。随后，一系列自燃事件频发:5月16日，上海嘉定区某小区一辆充电中的ES8自燃；6月14日，武汉韩熙建材市场一辆ES8自燃；6月27日，河北石家庄一辆ES8汽车在地下室自燃。同样在同一天，6月27日，蔚来宣布召回4803辆已交付的es8，石家庄起火的那辆就在召回名单上。截至6月底，蔚来汽车ES8已交付18477辆，召回车辆占总交付量的25%以上。这次召回后来反映在季度财报中，直接导致公司亏损4900万美元。同时，2018年原补贴政策于6月底结束，2019年7月成为新补贴政策实施的第一个月。对于所有新能源汽车厂商来说，这是一个足够沉重的坏消息。国内新能源汽车的风险投资环境已经跌至谷底。截至2019年6月，中国新能源汽车融资额较2018年下降90%。在美国，新能源汽车在资本市场的表现同样不佳。最大的巨头特斯拉(纳斯达克股票代码:TSLA)的股价跌至176.99美元的低点。按照6月3日收盘价计算，特斯拉股价较当年最高价下跌了46%。当时卖空者的账面利润已经超过50亿美元，马斯克在网上公开和卖空者吵架。七月，世界各地都很凉爽。中汽协公布的数据显示，全国大部分造车新企业总销量仅为2229辆，环比大幅下降76.89%。对于陷入自燃和召回困境的魏来说，这意味着双重打击。8月，另一个影响蔚来股价的坏消息接踵而至:特斯拉在上海快速建设的工厂拿到了第一份综合验收证书，一个月后迅速完成了第二轮验收。特斯拉在上海的工厂进展超出了所有人的想象。强劲对手登陆中国，冲击美国投资者对蔚来的信心。在大洋彼岸的他们看来，如果特斯拉国产Model 3价格降到20-30万区间，将对中国新能源汽车品牌，尤其是高端品类产生巨大冲击。在强烈的悲观预期下，蔚来的股价被投资者极度看空。2019年8月1日至10月1日两个月内，蔚来股价从3.47美元跌至最低1.22美元，跌幅达61.96%，市值缩水至16.47亿美元。李斌和他的蔚来已经走到了最黑暗的时刻，但是融资还会继续。8月亦庄国投融资井喷。随后，蔚来相继传出与广汽集团、浙江湖州市吴兴区进行融资交易的传闻，其中湖州吴兴几乎向蔚来注资50亿元。湖州把新能源汽车作为振兴经济和“弯道超车”的重要产业支撑，但长期以来愿景并不是很好。乐视是2016年8月引进的，游侠是2017年4月引进的。两家公司最后不了了之。但即便如此，10月份消息爆出后，湖州国资还是以“风险太高”为由放弃了对蔚来的投资。此时蔚来股价不到1.50美元，市值徘徊在20亿美元左右。李斌开始有了“2019年最差人物”的称号。爬出鬼门关，用自身巨大的风险和危机，向世人证明了补贴不是人们购买电动车的全部原因。冰雪的融化总是悄悄地发生，那时人们还穿着厚厚的冬装。很多时候，正是这种厚重的衣物，让人对温度的细微变化失去了敏感。戏剧性逆转不是因为某件事的戏剧性转折，而是以一种不易被察觉的方式缓慢推进，最终在某个临界点爆发。就像人们习惯于认为许家印在几个关键节点上“豪政策”一样，大多数人忘记了这些注和政策调整的前提是中国的城市化率还在上升，中国人的“置业天花板”还远未结束。决定中国房地产政策走向的是产业环境，而不是许家印是否下注。阿里巴巴的情况也类似。决定了阿里早年可以顺利从B2B转向C2C。最重要的不是软银给了阿里多少钱，而是我……2008年，互联网环境和线下零售渠道的局限性决定了人们会有大量的网上购物需求。如果没有这种集中的需求，再多的钱也不能决定淘宝能不能成功。新能源汽车行业也类似。整个行业呈现出一种奇怪的“共鸣”。特斯拉和蔚来看似处于两个不同的市场，甚至一度被认为是“互不相让”，但几乎同时面临考验，相继看到了曙光。2019年2月，特斯拉发布了2018年年报。数据显示，其经营性现金流从2017年的-6100万美元跃升至20.98亿美元。整个2018年，一辆Model 3汽车在美国的销量挂了几乎所有竞争对手。第二季度，特斯拉生产87048辆，交付95356辆，继续创造历史；到第三季度，生产了96，155辆汽车，交付了97，000辆汽车，实现了1.43亿美元的利润。自此，市场终于不再怀疑特斯拉的商业模式是否成立。9月24日，特斯拉高开高走，全天涨幅17.67%。25日继续大涨9.49%，自此踏上了十倍涨幅之旅。

特斯拉股价表现来源:东方财富。25日，蔚来股价刚刚爬出1美元鬼门关。蔚来的日子看起来依旧艰难，但事情绝非如此简单。2019年1月29日，一辆蔚来ES8电动车行驶在北京长安街上，车载系统弹出升级提示。车主绝对不会想到，自己点击确认后会被锁在车里整整一个小时，在长安街滚滚车流中虚弱无助，“连窗户都打不开”。此事很快在网上发酵，新能源汽车再次被燃油车主嘲讽。当时的新能源汽车有一个响亮的外号“电爸”，专门形容需要持续服务，经常出现各种难以捉摸的问题。然而，这个(大概)让李斌尴尬的事件并没有影响当时美国NYSE:NIO的股价。从那天开始一直到2019年3月5日，蔚来的股价上涨了近50%，似乎很快就要突破上市当天11.60美元的收盘价。11.60元这个数字对李斌来说有着特殊的意义。蔚来上市的那一天是他人生中的亮点之一(虽然他曾经直言自己受到了一些美国投资者的冷遇)。9月13日，在《蓝天来了》的背景下，他亲吻妻子，与投资人、合伙人合影。

蔚来纳斯达克上市来源:互联网投资的这些大公司市值加在一起，大概能占到中国科技行业总市值的一半以上。重度投资人的平台一直是蔚来最吸引人的卖点之一。上市首日，蔚来涨幅达75.76%。第二天，蔚来继续高开，涨到13.80美元，市值超过186亿美元。蔚来的一切看起来都充满了希望。大多数人没能在纽交所前见证李斌的辉煌，但更多人见证了未来两年发生在蔚来身上的风风雨雨。著名的《与妻之吻》、11.60的股价、75%的大阳线、堵在长安街上的ES8，只是魏这几年神奇漂泊的开始。飞轮崩塌不具备汽车交付量和保有量持续增加带来的“飞轮效应”，企业发展逻辑几乎无法成立。将时钟快进到2020年11月24日星期二。蔚来股价高开低走，早盘开盘时留下57.2美元/股的历史最高价。此时蔚来市值707亿美元，超过宝马市值。

蔚来股价表现(2020年)数据来源:东方财富当天，距离长安街“珀沃事件”已经过去了近500天。在那次令人印象深刻的尴尬之后的一个多月里，蔚来的股价也在上涨。这种增加不是没有逻辑的。2019年伊始，国内新能源汽车产销两旺，延续了2018年的强势。2019年1月，中国制造新能源汽车9.07万辆，同比增长113%；销量达到9.57万辆，同比增长138%。风光的同时，也有人提示风险，说这是因为2019年新能源汽车补贴将下降一半，有人“提前买车”。2月份恰逢春节，蔚来的交付量降至811辆，几乎是1月份的零头。但市场普遍认为这是受节日影响的短期问题，并已忽略。2月26日，股价涨幅超过18%。直到美国时间2019年3月6日——对于蔚来和这家公司的投资人来说，这是一个值得纪念的日子。蔚来股价开盘下跌-18.6%，随后低开，收盘下跌21.16%。而这一天只是接下来146个交易日下跌87.01%的开始。这一天，国有的CDB发布公告，以不低于7.15美元的价格清仓其持有的全部4670362股蔚来美国存托凭证，几乎是在暴跌之前。补贴滑坡的巨大影响，终于在资本市场上残酷地体现了出来。虽然相关部门的政策在3月26日才正式公布，但很明显，早在3月初，市场就已经通过各种渠道做出了明确的判断。

投资人跑路了，蔚来也没受委屈。纵观2019年第一季度，蔚来的销量出现了实实在在的下滑，三个月总销量为3989辆，与上一季度的7980辆相比已经接近腰斩。整个2019年，补贴政策下降导致的销量下滑像死亡的阴影一样笼罩着中国新能源汽车行业。在接下来的4个月、5个月和6个月，蔚来的月交付量甚至没有超过3月份——分别为1123辆、1089辆和1340辆。从数据上看，蔚来的销量增长确实陷入停滞。

上市之初，蔚来就明确阐述了支撑公司未来发展的几大战略:扩大产品阵容、持续优化制造成本、扩大全国范围内基础设施和服务的覆盖面、持续关注技术创新、在汽车拥有周期创造更多货币化机会。如果我们仔细观察这些关键战略，我们可以看到，几乎所有战略的基本前提都是蔚来汽车保有量的不断扩大，尤其是关于优化制造成本和基础设施及服务网点的覆盖。没有汽车交付量和保有量上升带来的“飞轮效应”，企业发展的逻辑几乎无法成立。简而言之，补贴下降导致的销量下滑，让蔚来出现了交付危机，直接穿透了其可持续发展的逻辑。2019年一季度财务数据显示，蔚来亏损26.52亿元，股价只有一条路可走。在整个2019年第一季度，李斌忙于会见各行各业的投资者，地方政府和国有汽车公司是融资的目标。5月底，蔚来几乎敲定了来自北京亦庄国投的100亿元融资。消息爆出后，舆论一片哗然。令人绝望的是，纽交所投资者当时对这笔融资几乎没有任何反馈。美国时间2019年5月28日，蔚来股价无力下跌9.75%，次日继续下跌10.35%。随后几天分别是-5.86%、-2.95%、-6.91%、-6.36%，投资者对这个几百亿的融资丑闻毫无兴趣。

蔚来股价表现(2019年3月-2019年12月)数据来源:东方财富在蔚来看起来最低迷惨淡的时候，也能得到地方政府的认可。事后回想起来，这其实悄悄暗示了蔚来对市场的投资价值。自燃和竞争李斌和他的魏莱来到了最黑暗的时刻。伴随着蔚来股价的暴跌，还有很多潜在消费者的信心。除了补贴下降导致的购买意愿下降，还有一系列负面问题打击了消费者信心。人们对电动汽车最大的担忧之一是……e锂电池的燃烧比传统燃料更猛烈，更不可控。电动车自燃的消息对新能源车企的影响要比燃料厂商大得多。然而，你害怕的来了。ES8问世不到一年，2019年4月22日下午，Xi安某4S店内，一辆蔚来汽车自燃。随后，一系列自燃事件频发:5月16日，上海嘉定区某小区一辆充电中的ES8自燃；6月14日，武汉韩熙建材市场一辆ES8自燃；6月27日，河北石家庄一辆ES8汽车在地下室自燃。同样在同一天，6月27日，蔚来宣布召回4803辆已交付的es8，石家庄起火的那辆就在召回名单上。截至6月底，蔚来汽车ES8已交付18477辆，召回车辆占总交付量的25%以上。这次召回后来反映在季度财报中，直接导致公司亏损4900万美元。同时，2018年原补贴政策于6月底结束，2019年7月成为新补贴政策实施的第一个月。对于所有新能源汽车厂商来说，这是一个足够沉重的坏消息。国内新能源汽车的风险投资环境已经跌至谷底。截至2019年6月，中国新能源汽车融资额较2018年下降90%。在美国，新能源汽车在资本市场的表现同样不佳。最大的巨头特斯拉(纳斯达克股票代码:TSLA)的股价跌至176.99美元的低点。按照6月3日收盘价计算，特斯拉股价较当年最高价下跌了46%。当时卖空者的账面利润已经超过50亿美元，马斯克在网上公开和卖空者吵架。七月，世界各地都很凉爽。中汽协公布的数据显示，全国大部分造车新企业总销量仅为2229辆，环比大幅下降76.89%。对于陷入自燃和召回困境的魏来说，这意味着双重打击。8月，另一个影响蔚来股价的坏消息接踵而至:特斯拉在上海快速建设的工厂拿到了第一份综合验收证书，一个月后迅速完成了第二轮验收。特斯拉在上海的工厂进展超出了所有人的想象。强劲对手登陆中国，冲击美国投资者对蔚来的信心。在大洋彼岸的他们看来，如果特斯拉国产Model 3价格降到20-30万区间，将对中国新能源汽车品牌，尤其是高端品类产生巨大冲击。在强烈的悲观预期下，蔚来的股价被投资者极度看空。2019年8月1日至10月1日两个月内，蔚来股价从3.47美元跌至最低1.22美元，跌幅达61.96%，市值缩水至16.47亿美元。李斌和他的蔚来已经走到了最黑暗的时刻，但是融资还会继续。8月亦庄国投融资井喷。随后，蔚来相继传出与广汽集团、浙江湖州市吴兴区进行融资交易的传闻，其中湖州吴兴几乎向蔚来注资50亿元。湖州把新能源汽车作为振兴经济和“弯道超车”的重要产业支撑，但长期以来愿景并不是很好。乐视是2016年8月引进的，游侠是2017年4月引进的。两家公司最后不了了之。但即便如此，10月份消息爆出后，湖州国资还是以“风险太高”为由放弃了对蔚来的投资。此时蔚来股价不到1.50美元，市值徘徊在20亿美元左右。李斌开始有了“2019年最差人物”的称号。爬出鬼门关，用自身巨大的风险和危机，向世人证明了补贴不是人们购买电动车的全部原因。冰雪的融化总是悄悄地发生，那时人们还穿着厚厚的冬装。很多时候，正是这种厚重的衣物，让人对温度的细微变化失去了敏感。戏剧性逆转不是因为某件事的戏剧性转折，而是以一种不易被察觉的方式缓慢推进，最终在某个临界点爆发。就像人们习惯于认为许家印在几个关键节点上“豪政策”一样，大多数人忘记了这些注和政策调整的前提是中国的城市化率还在上升，中国人的“置业天花板”还远未结束。决定中国房地产政策走向的是产业环境，而不是许家印是否下注。阿里巴巴的情况也类似。决定了阿里早年可以顺利从B2B转向C2C。最重要的不是软银给了阿里多少钱，而是我……2008年，互联网环境和线下零售渠道的局限性决定了人们会有大量的网上购物需求。如果没有这种集中的需求，再多的钱也不能决定淘宝能不能成功。新能源汽车行业也类似。整个行业呈现出一种奇怪的“共鸣”。特斯拉和蔚来看似处于两个不同的市场，甚至一度被认为是“互不相让”，但几乎同时面临考验，相继看到了曙光。2019年2月，特斯拉发布了2018年年报。数据显示，其经营性现金流从2017年的-6100万美元跃升至20.98亿美元。整个2018年，一辆Model 3汽车在美国的销量挂了几乎所有竞争对手。第二季度，特斯拉生产87048辆，交付95356辆，继续创造历史；到第三季度，生产了96，155辆汽车，交付了97，000辆汽车，实现了1.43亿美元的利润。自此，市场终于不再怀疑特斯拉的商业模式是否成立。9月24日，特斯拉高开高走，全天涨幅17.67%。25日继续大涨9.49%，自此踏上了十倍涨幅之旅。

特斯拉股价表现来源:东方财富。25日，蔚来股价刚刚爬出1美元鬼门关。蔚来的日子看起来依旧艰难，但事情绝非如此简单。8月份，蔚来汽车单月交付量大幅回升。ES8和ES6两款车型共交付1943辆，较上月增长132%。9月5日，蔚来与腾讯和李斌签署了可转债认购协议。根据这项协议，蔚来将以非公开发行的形式向腾讯和李斌本人出售2亿美元的可转换债券。这种“抄底”在当时被认为是李斌的孤注一掷；随后，蔚来于9月25日公布了2019年中期报告。半年净亏损32.86亿元(较去年增长83.1%)，着实吓坏了一大批投资者。开盘后，美股低开低走，当日收盘下跌-20.22%，随后一路下跌。细看这份中期报告，其实可以看到一些亮点。首先，7月份交货量的大幅下降很大程度上是因为优先生产召回的电池，但市场认定这是销量严重下滑。换句话说，2019年7月销量的严重下滑并不是因为采购量的严重下滑，而是因为生产的短缺。消费者的需求并没有大幅下降，这也从8月份交付量环比激增132%得到了证实。此外，经过一系列裁员和削减成本措施，蔚来的销售成本已经大幅下降(比一季度下降9.6%)，但召回事件仍然出现，掩盖了财务数据的这种下降趋势。根据蔚来发布的2019年10月销量数据，蔚来共交付2526辆，较9月继续增长25%，较2018年增长61%。这是蔚来2019年单月最高交付量，标志着在需求和产能上，已经走出了新补贴政策、自燃和召回的影响。美国市场的反馈甚至更早。美国时间11月4日和5日，蔚来股价连续两天上涨12.5%和36.84%。起初，有人认为蔚来可以在一定程度上复制特斯拉的发展趋势。补贴并不是人们购买电动汽车的全部原因。蔚来用巨大的风险和危机向全世界证明了这一点。关键人物“对魏来说，至少有三种无形资产:品牌价值和客户关系；企业文化和公司组织；专利和技术。”11月，很少露面的李斌终于出现在公众视野中。在2019中国汽车产业论坛上发表了题为《未来出行与全球产业变革》的演讲。李斌在演讲中表示，在5万美元以上的豪华纯电动汽车中，蔚来ES6的销量已经成为全球第一。这些不断攀升的销量数字意味着新能源汽车最重要的“飞轮效应”终于开始发挥作用了。”蔚来不断攀升的销量，以及人们认知的改变和对电动车接受度的提高，都说明电动车已经迎来了拐点。“随后两个月蔚来交付量的增加，充分印证了李斌当时看似自吹自擂的判断。11月保持了10月的数据，12月交付3170台，创历史新高。11月，一个非常重要的人物出现了。原CICC汽车及零部件行业首席研究员冯伟18日加入蔚来。

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蔚来CFO冯伟来源:在网做研究员的CFO，最大的特点是认知层面不局限于财务知识，而是对整个汽车产业链和行业发展历史有深入的了解。2020年后，凤味迅速敲定了一系列融资和授信，基本解决了蔚来对资金的渴求。敢在看起来最危险，股价跌破2美元的时候加入蔚来，已经证明冯轲真的把蔚来分析透彻了。如果没有对新能源汽车和蔚来汽车价值的深刻理解，凤味永远不可能成功说服这些金融家在如此艰难的环境下投资和发放信贷。在此前一份题为《蔚来汽车如何起死回生》的研究报告中，冯玮明确写道:蔚来的重置成本=蔚来的无形资产。重置成本=公司净资产+公司无形资产。如果我们简单地把蔚来的底部市值等同于蔚来的重置成本，那么蔚来的底部市值与净资产的差额就是蔚来的无形资产，无形资产的计量难度也可以解释蔚来的股价波动。对于蔚来来说，至少有三种无形资产:品牌价值和客户关系；企业文化和公司组织；专利和技术。可以看出，凤味对蔚来的品牌价值和客户关系非常重视，并将其放在蔚来无形资产的首位。这部分一直是李斌大力投资蔚来的方向之一，以至于“买服务送车”的调侃在车友间流传。从创业初期打造超级跑车，再到参与电驱方程式赛车，再到开发大型SUV量产车型，以及车身全真皮内饰(而整车总材料成本高达30万元)和长期租用包括王府井在内的超高端地段作为Nio House， 这一切其实都沉淀到了蔚来的高端定位中，成为用户选车时的重要考量，这一切都在支撑着蔚来30万元以上的价格，这是李斌引以为豪的。 这个身份也是蔚来最终毛利转正，自由现金流转正的关键因素之一。12月30日，蔚来发布2019年三季报。在这份报告中，蔚来给出了一个出人意料的答案。18.36亿元收入较去年增长25%，净亏损同比下降10.3%。这一天，蔚来股价上涨53.72%，随后涨到最高5.65美元/股。至少从股价表现来看，蔚来从此彻底走出了“黑暗时刻”。年末库存数据显示，在年初各种不利情况下，蔚来2019年全年仍完成交付20565辆，位居国内造车新势力销量第一。当然，这一数字与世界领先者仍有较大差距:在全球范围内销售汽车的特斯拉2019年交付了36.8万辆汽车，同比增长超过50%。换牛皮还是做泡沫？除了特斯拉，中国的“三电傻子”都是这个行业完全无法回避的投资对象。进入2020年后，疫情的出现成为蔚来走上正轨的拦路虎。这个看似险恶的负面因素打击了蔚来的股价，整个过程中股价下跌了50%左右，与同期特斯拉的跌幅基本一致。疫情引发的股价下跌并没有让投资者担心多久，很快好消息传来:2月25日，合肥通过微博宣布，将打造以合肥为中心的蔚来汽车中国总部运营体系，蔚来汽车中国总部项目融资拟超百亿元。

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蔚来EC6正式引入江淮工厂。来源:网络这是李斌与地方政府不断接触的结果。当然，在公司经营状况好转后，作为地方政府，更坚定了与其签订合作协议的决心，虽然当时蔚来的口碑还不好。资本市场对蔚来的认可不止于此。从2月到3月，蔚来接连达成三笔总额4.35亿美元的可转债融资——同样由冯轲经手。可见，虽然疫情期间抛售是一大乐事，但在专业投资者和产业投资者看来，这种下跌与蔚来过去一年所体现的价值相比，并不是问题。在2020年6月的一次活动中，李斌的发言充分显示了蔚来并没有受到疫情的太大影响:“虽然2020年有疫情，但我感觉没有那么难，压力也没有去年那么大。”“这就像从重症监护室搬到普通病房一样。”李斌的谦虚并不代表该机构的谨慎。6月22日，腾讯通过旗下黄河基金投资1000万美元，继续投资蔚来。腾讯的加仓极大的刺激了投资者的信心。7月初以来，蔚来股价加速跳涨，多次出现10%甚至20%的大阳线上攻，股价达到10-15美元区间。有媒体开始注意到，蔚来的股价已经从底部上涨了10多倍。自此，蔚来汽车进入上市以来最激烈的时期，其价值在不断攀升的交付量中得到充分体现。由于特斯拉的腾飞，越来越多的美国投资者注意到了这家中国的新能源汽车企业……8月，蔚来发布的半年报数据显示，其2020年第二季度营业收入达到37.2亿元，同比增长146.5%，受益于比以前更高的产量和更好的成本控制能力，毛利率终于转正，达到8.4%，正是李斌“吹”出来的2020年夏天，市场上有一种说法，在华尔街，只要有要去中国考察新能源汽车产业发展的研究员或投资经理，或者蔚来、理想、小鹏的公司，公司都可以顺利报销差旅费。很难说这样的玩笑是真是假，但海外投资者对中国新能源汽车市场的关注确实提升到了前所未有的高度。毕竟除了特斯拉，中国的“三电傻子”都是完全无法回避的投资对象。2020年11月，蔚来股价上涨超过57元，市值一度超过宝马。关于新能源汽车的泡沫有多大(而不是有没有)的讨论变得更响亮了。香橼对蔚来的做空报告再次将特斯拉和蔚来的竞争关系放到了光明的一面。降价后的Model Y会冲击蔚来的销量吗？一个国产高端品牌的价格高于国际竞品，人们能接受吗？至少citron不认可。也有很多蔚来投资者持同样的态度，之后选择卖出。从11月底到12月初，蔚来股价跌幅超过20%，市值跌破600亿美元。无独有偶，同期Xpeng Motors (NYSE:XPEV)从高位下跌近40%，而李(NASDAQ:LI)跌幅超过25%。

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Xpeng Motors股价表现(2020年10-12月)数据来源:东方财富。

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李股价表现(2020年10-12月)数据来源:东方财富与此同时，特斯拉股价不断上涨，总市值逼近6000亿美元。这意味着市场仍然认同新能源汽车颠覆传统汽车的逻辑，但并不认为以蔚来为代表的“中国造车新势力”能够分享到更多的市场和利润。甚至很多投资者判断，随着传统车企电动化转型的加速，大众、奔驰、宝马、丰田甚至SAIC、广汽、BAIC都可以冲击蔚来近年来创造的竞争优势。未来蔚来会怎么样？大多数人不知道。但从过去2018-2020年的经历来看，公司虽然步履蹒跚，甚至有些尴尬，但一直在兑现承诺。正如其在2019年年报中所说，提高毛利率是蔚来2020年的核心目标之一。供应链的优化、电池组成本的持续降低、生产规模的增加以及管理优化带来的平均整车制造成本的降低，让蔚来有信心实现2020年第二季度毛利率转正、年底达到两位数的目标。8月份，蔚来汽车单月交付量大幅回升。ES8和ES6两款车型共交付1943辆，较上月增长132%。9月5日，蔚来与腾讯和李斌签署了可转债认购协议。根据这份协议，蔚来将以非公开发行的形式向腾讯和李斌本人出售2亿美元的可转换债券。这种“抄底”在当时被认为是李斌的孤注一掷；随后，蔚来于9月25日公布了2019年中期报告。半年净亏损32.86亿元(较去年增长83.1%)，着实吓坏了一大批投资者。开盘后，美股低开低走，当日收盘下跌-20.22%，随后一路下跌。细看这份中期报告，其实可以看到一些亮点。首先，7月份交货量的大幅下降很大程度上是因为优先生产召回的电池，但市场认定这是销量严重下滑。换句话说，2019年7月销量的严重下滑并不是因为采购量的严重下滑，而是因为生产的短缺。消费者的需求并没有大幅下降，这也从8月份交付量环比激增132%得到了证实。此外，经过一系列裁员和削减成本措施，蔚来的销售成本已经大幅下降(比一季度下降9.6%)，但召回事件仍然出现，掩盖了财务数据的这种下降趋势。根据蔚来发布的2019年10月销量数据，蔚来共交付2526辆，较9月继续增长25%，较2018年增长61%。这是蔚来2019年单月最高交付量，标志着在需求和产能上，已经走出了新补贴政策、自燃和召回的影响。美国市场的反馈甚至更早。美国时间11月4日和5日，蔚来股价连续两天上涨12.5%和36.84%。起初，有人认为蔚来可以在一定程度上复制特斯拉的发展趋势。补贴并不是人们购买电动汽车的全部原因。蔚来用巨大的风险和危机向全世界证明了这一点。关键人物“对魏来说，至少有三种无形资产:品牌价值和客户关系；企业文化和公司组织；专利和技术。”11月，很少露面的李斌终于出现在公众视野中。在2019中国汽车产业论坛上发表了题为《未来出行与全球产业变革》的演讲。李斌在演讲中表示，在5万美元以上的豪华纯电动汽车中，蔚来ES6的销量已经成为全球第一。这些不断攀升的销量数字，意味着新能源汽车最重要的“飞轮效应”终于开始发挥作用了。“蔚来不断攀升的销量，以及人们认知的改变和对电动车接受度的提高，都说明电动车已经迎来了拐点。”随后两个月蔚来交付量的增加，充分印证了李斌当时看似自吹自擂的判断。11月保持了10月的数据，12月交付3170台，创历史新高。11月，一个非常重要的人物出现了。原CICC汽车及零部件行业首席研究员冯伟18日加入蔚来。

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蔚来CFO冯伟来源:在网做研究员的CFO，最大的特点是认知层面不局限于财务知识，而是对整个汽车产业链和行业发展历史有深入的了解。2020年后，凤味迅速敲定了一系列融资和授信，基本解决了蔚来对资金的渴求。敢在看起来最危险，股价跌破2美元的时候加入蔚来，已经证明冯轲真的把蔚来分析透彻了。如果没有对新能源汽车和蔚来汽车价值的深刻理解，凤味永远不可能成功说服这些金融家在如此艰难的环境下投资和发放信贷。在此前一份题为《蔚来汽车如何起死回生》的研究报告中，冯玮明确写道:蔚来的重置成本=蔚来的无形资产。重置成本=公司净资产+公司无形资产。如果我们简单地把蔚来的底部市值等同于蔚来的重置成本，那么蔚来的底部市值与净资产的差额就是蔚来的无形资产，无形资产的计量难度也可以解释蔚来的股价波动。对于蔚来来说，至少有三种无形资产:品牌价值和客户关系；企业文化和公司组织；专利和技术。可以看出，凤味对蔚来的品牌价值和客户关系非常重视，并将其放在蔚来无形资产的首位。这部分一直是李斌大力投资蔚来的方向之一，以至于“买服务送车”的调侃在车友间流传。从创业初期打造超级跑车，再到参与电驱方程式赛车，再到开发大型SUV量产车型，以及车身全真皮内饰(而整车总材料成本高达30万元)和长期租用包括王府井在内的超高端地段作为Nio House， 这一切其实都沉淀到了蔚来的高端定位中，成为用户选车时的重要考量，这一切都在支撑着蔚来30万元以上的价格，这是李斌引以为豪的。 这个身份也是蔚来最终毛利转正，自由现金流转正的关键因素之一。12月30日，蔚来发布2019年三季报。在这份报告中，蔚来给出了一个出人意料的答案。18.36亿元收入较去年增长25%，净亏损同比下降10.3%。这一天，蔚来股价上涨53.72%，随后涨到最高5.65美元/股。至少从股价表现来看，蔚来从此彻底走出了“黑暗时刻”。年末库存数据显示，在年初各种不利情况下，蔚来2019年全年仍完成交付20565辆，位居国内造车新势力销量第一。当然，这一数字与世界领先者仍有较大差距:在全球范围内销售汽车的特斯拉2019年交付了36.8万辆汽车，同比增长超过50%。换牛皮还是做泡沫？除了特斯拉，中国的“三电傻子”都是这个行业完全无法回避的投资对象。进入2020年后，疫情的出现成为蔚来走上正轨的拦路虎。这个看似险恶的负面因素打击了蔚来的股价，整个过程中股价下跌了50%左右，与同期特斯拉的跌幅基本一致。疫情引发的股价下跌并没有让投资者担心多久，很快好消息传来:2月25日，合肥通过微博宣布，将打造以合肥为中心的蔚来汽车中国总部运营体系，蔚来汽车中国总部项目融资拟超百亿元。

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蔚来EC6正式引入江淮工厂。来源:网络这是李斌与地方政府不断接触的结果。当然，在公司经营状况好转后，作为地方政府，更坚定了与其签订合作协议的决心，虽然当时蔚来的口碑还不好。资本市场对蔚来的认可不止于此。从2月到3月，蔚来接连达成三笔总额4.35亿美元的可转债融资——同样由冯轲经手。可见，虽然疫情期间抛售是一大乐事，但在专业投资者和产业投资者看来，这种下跌与蔚来过去一年所体现的价值相比，并不是问题。在2020年6月的一次活动中，李斌的发言充分显示了蔚来并没有受到疫情的太大影响:“虽然2020年有疫情，但我感觉没有那么难，压力也没有去年那么大。”“这就像从重症监护室搬到普通病房一样。”李斌的谦虚并不代表该机构的谨慎。6月22日，腾讯通过旗下黄河基金投资1000万美元，继续投资蔚来。腾讯的加仓极大的刺激了投资者的信心。7月初以来，蔚来股价加速跳涨，多次出现10%甚至20%的大阳线上攻，股价达到10-15美元区间。有媒体开始注意到，蔚来的股价已经从底部上涨了10多倍。自此，蔚来汽车进入上市以来最激烈的时期，其价值在不断攀升的交付量中得到充分体现。由于特斯拉的腾飞，越来越多的美国投资者注意到了这家中国的新能源汽车企业……8月，蔚来发布的半年报数据显示，其2020年第二季度营业收入达到37.2亿元，同比增长146.5%，受益于比以前更高的产量和更好的成本控制能力，毛利率终于转正，达到8.4%，正是李斌“吹”出来的2020年夏天，市场上有一种说法，在华尔街，只要有要去中国考察新能源汽车产业发展的研究员或投资经理，或者蔚来、理想、小鹏的公司，公司都可以顺利报销差旅费。很难说这样的玩笑是真是假，但海外投资者对中国新能源汽车市场的关注确实提升到了前所未有的高度。毕竟除了特斯拉，中国的“三电傻子”都是完全无法回避的投资对象。2020年11月，蔚来股价上涨超过57元，市值一度超过宝马。关于新能源汽车的泡沫有多大(而不是有没有)的讨论变得更响亮了。香橼对蔚来的做空报告再次将特斯拉和蔚来的竞争关系放到了光明的一面。降价后的Model Y会冲击蔚来的销量吗？一个国产高端品牌的价格高于国际竞品，人们能接受吗？至少citron不认可。也有很多蔚来投资者持同样的态度，之后选择卖出。从11月底到12月初，蔚来股价跌幅超过20%，市值跌破600亿美元。无独有偶，同期Xpeng Motors (NYSE:XPEV)从高位下跌近40%，而李(NASDAQ:LI)跌幅超过25%。

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Xpeng Motors股价表现(2020年10-12月)数据来源:东方财富。

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李股价表现(2020年10-12月)数据来源:东方财富与此同时，特斯拉股价不断上涨，总市值逼近6000亿美元。这意味着市场仍然认同新能源汽车颠覆传统汽车的逻辑，但并不认为以蔚来为代表的“中国造车新势力”能够分享到更多的市场和利润。甚至很多投资者判断，随着传统车企电动化转型的加速，大众、奔驰、宝马、丰田甚至SAIC、广汽、BAIC都可以冲击蔚来近年来创造的竞争优势。未来蔚来会怎么样？大多数人不知道。但从过去2018-2020年的经历来看，公司虽然步履蹒跚，甚至有些尴尬，但一直在兑现承诺。正如其在2019年年报中所说，提高毛利率是蔚来2020年的核心目标之一。供应链的优化、电池组成本的持续降低、生产规模的增加以及管理优化带来的平均整车制造成本的降低，让蔚来有信心实现2020年第二季度毛利率转正、年底达到两位数的目标。

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