新造车企业IPO的三个“火手”

经济观察网记者甘群芳才刚刚过去三个月。随着小鹏汽车在美国提交IPO申请，与李斌坐在一起“叙旧”的另外两位新造车大佬也踏上了同样的旅程——赴美IPO。如果一切顺利，“痛苦的回忆”兄弟将很快聚集在美国股市。8月8日，小鹏汽车向美国证券交易委员会提交了IPO文件，打算在纽约证券交易所上市交易，代码为“XPEV”，承销商包括美国银行证券、瑞士信贷、摩根大通等。不到两周前的7月30日，理想汽车在纳斯达克正式上市，证券代码为“LI”。两年前的9月12日，蔚来汽车正式在纽约证券交易所上市，代号为“蔚来”，标志着中国新车制造商IPO之旅的开始。

由于巨额亏损和不可预测的销售，新车制造商的IPO之路充满了疑问。当时，蔚来汽车亏损超百亿元，导致首日开盘价为6美元，较6.26美元的发行价下跌4.2%。在理想汽车IPO期间，业界担心它是否会重蹈覆辙。理想IPO首日，开盘价为15.5美元，较11.5美元的发行价上涨34.78%。在连续四天上涨后，目前已连续四天下跌，8月12日收盘价为15.63美元。两位前高管的业绩也引发了业内对小鹏汽车IPO业绩的争议。作为特斯拉的杰出中国“门徒”，蔚来、理想和小鹏在IPO前都获得了至少C++轮融资，在融资额和车辆交付量方面领先于新车制造商。在融资窗口关闭之际，IPO被认为将使它们进一步走向安全区，但这并不一定意味着它们最终会获胜。首次公开募股不能反映汽车公司的后续发展。最关键的是每月的交付量和市场声誉，因为从长远来看，不是一款车型就能决定一家新车公司的生死存亡。这需要连续几款车型的成功。“平安集团智慧运营副总裁兼首席增长官张俊义告诉经济观察报。通过IPO招股书，可以一窥这三家公司的资金运用和造血模式。虽然成立时间相差不到半年，但‘烧钱’的立场各不相同。然而，由于早期的业务节奏，NIO、理想、小鹏IPO的节点，以及IPO前的车辆交付和收入情况都存在显著差异。从2016年到2018年6月底，蔚来仅交付了100辆ES8汽车，收入为4600万元，是三家公司中最低的；2018年至2020年第一季度末，公司累计交付3900辆汽车，实现营收11.36亿元；

小鹏汽车2018年至2020年6月底共交付新车18227辆，累计营收34.17亿元，位居榜首。但这样的规模远未达到盈利水平，因为一些汽车分析师此前曾表示，利润节点是年销量5万至10万辆。因此，三家新车制造商在首次公开募股之前都处于亏损状态。招股书显示，NIO汽车IPO前两年半的累计净亏损达到109.1亿元，理想汽车两个月和三个月的累计净损失为40.47亿元，小鹏汽车两年半的累积亏损为58.85亿元。相比之下，蔚来汽车的亏损最高，几乎是其他两家车企的两倍，而小鹏的亏损则高于理想。在销量较小的情况下，新造车企业很难摊薄造车成本，毛利也没有转正，从而陷入“卖多赔多”的困境。在这三家公司中，NIO汽车的累计销量最低，但为什么亏损金额远超其他两家公司？这主要受到运营费用的影响。事实上，在销量不大的情况下，运营费用已经成为三家新车制造商亏损的主要原因，而这一领域的投资差异，以及收入和成本的差异，导致了不同的净亏损数字。招股书显示，NIO在IPO前两年半的营收仅为4600万元，销售成本为2亿元，而其累计运营费用高达107.4亿元，几乎相当于净亏损总额。理想汽车累计营收达到11.36亿元，由于良好的销售成本控制，其累计毛利为正，达到6819万元。其营业费用也低于蔚来和小鹏，仅为32.9亿元，占累计净亏损的81.3%。小鹏汽车自2018年以来一直录得营收，但其毛利润仍为负值。在其首次公开募股前的两年半时间里，其运营费用累计63.5亿元，超过了净亏损限额。尽管这部分的相对投资并不弱于蔚来汽车，但由于其收入较高，这部分费用对最终利润的影响弱于蔚汽车。运营费用包括研发费用、销售费用、一般费用和管理费用，三家公司在这两个领域的投资比例各不相同。招股书显示，NIO汽车两年半的累计研发费用为55.3亿元，而其累计管理费用为52.2亿元，两者无显著差异；理想汽车两年零三个月在这两个领域的累计投资分别为21.5亿元和11.4亿元，后者约占前者的一半；小鹏汽车分别投资了37.5亿元和25.99亿元，后者占前者的近70%。可以看出，三家新造车公司在研发费用上的支出都是最多的，其中NIO汽车的研发费用最多，其次是小鹏，理想汽车最少。从累计研发费用净亏损率来看，蔚来为50.96%，理想为53.13%，小鹏汽车为63.7%，在三家公司中占比最高。在管理费用方面，NIO汽车明显高于其他两家，主要是由于NIO汽车的“保姆式”用户服务带来的高员工数量和工资费用，以及为塑造高端品牌形象而产生的高营销费用。不同业务的员工比例也直观地反映了三家车企不同的业务布局。截至2018年6月30日，NIO共有6231名员工，在用户体验、研发和制造等业务领域的员工比例从高到低；

截至2020年6月30日，小鹏汽车的员工人数为3676人，在研发、销售和营销以及制造方面的比例从高到低。截至2019年12月31日，理想汽车共有2682名员工，是三者中人数最少的。其研发和生产部门的员工比例保持不变，其次是销售和营销人员。相比之下，蔚来汽车在销量仅为100辆的情况下，用户体验端的员工数量超过了其他两家车企同行业员工数量之和。这种模式让蔚来承担了高昂的员工薪酬成本。其两年半的累计员工薪酬支出为22亿元，相当于小鹏2019年的营收。从业务和财务状况来看，蔚来汽车的IPO似乎是最“仓促”的。与其他新车制造商相比，NIO汽车的融资速度最快，早在2017年11月8日就完成了10亿美元的D轮融资。但由于前期在用户体验和品牌建设方面的投入较高，其资金缺口仍然较大。当时，NIO的IPO更为仓促， 一位汽车行业投资者告诉《经济观察报》。随着融资规模的增加，新车制造商的估值逐渐上升，私募股权市场融资的难度也在增加。IPO被认为是一条必经之路，这也满足了投资者对退出和变现的期望。对资金的渴求是新车制造商IPO的硬动力制造商。截至2018年6月30日，蔚来汽车的现金及现金等价物共计44.23亿元。从其2018年上半年33亿元的亏损来看，这一现金水平很难维持一年。然而，蔚来汽车的“仓促”上市却引发了一场冷水浴。上市当天，股价爆发，呈现“断崖式”下跌，市值高达67.7亿美元。最终筹资至10亿美元，也低于此前预期的18亿美元。

酝酿两年的理想和小鹏，IPO前的现金流状况略好于NIO。截至2020年3月底，理想汽车的现金及现金等价物为10.5亿元。虽然金额不高，但以第一季度7711万元的亏损计算，这笔钱可能足够理想汽车活一年。不仅如此，在IPO前的6月，理想汽车获得了由美团领投的5亿美元D轮融资，这相当于为其IPO增加了一个强大的BUFF。在首次公开募股之前，小鹏的现金流也很紧张。截至2020年6月30日，其现金及现金等价物为10.6亿元。以其2020年上半年7.9亿元的亏损计算，这一数额远远不足以支付其年度开支。然而，小鹏汽车在7月和8月分别获得了C轮和C++轮两轮融资，因此预计其在IPO前将持有超过85亿元的现金资产。这不仅有助于提高其首次公开募股的有效性，也缓解了财务饥饿。小鹏在招股书中表示，现有现金和现金等价物、C系列融资收益和IPO收益足以满足其未来12个月的资本支出。招股书显示，小鹏汽车已申请1亿美元的发行规模，但小鹏汽车表示，这只是例行披露的占位符，发行价格区间和股份数量尚未确定，融资金额尚未确定。经济观察网记者从投资圈了解到，小鹏汽车宣称其IPO后的长期目标市值为400亿美元。这一市值比目前的蔚来和理想高出近三倍，引发了行业争议。对于理想汽车的股价高开低走，有投资专业人士对经济观察报记者表示，后劲不足的现象还会持续。他们选择尽快上市是为了抓住机会。对于新车制造商来说，今年IPO的机会在于特斯拉的拉动，以及尽管新能源汽车市场整体下滑，但C端顶级新车制造商的强劲增长势头。事实上，IPO越快越好。上述投资专业人士表示，未来的情况越不确定。另一位投资者告诉记者，IPO将成为一种资本……

谁先上市，谁就先存活下来。差异化竞争的显然不是新车制造商的终点，而是另一个生存阶段的起点。作为最早上市的明星公司，NIO的股价在2019年年中跌至“1美元”的退市边缘，李斌也被称为“2019年最差的人”。在IPO招股书中，三家车企都用了近50页的篇幅详细说明了风险因素。目前还不知道这三兄弟是否暗中抄袭了对方的操作。列出的100多个风险因素有很大的重叠，包括政策、车辆性能、用户服务不符合客户期望、提供充电解决方案可能面临挑战、依赖单一车型以及与自动驾驶技术相关的风险。尽管对风险的描述相似，但三家车企对竞争优势的描述存在显著差异。招股书显示，NIO汽车专注于用户体验和高端品牌调性，理想汽车专注于插电式混合动力技术和成本控制，小鹏专注于智能驾驶技术。然而，这只是他们传达的相对优势，并不意味着他们没有在其他领域进行投资。针对各自的竞争优势，三家公司也说明了相关风险。在智能电动汽车竞赛的早期阶段，技术路线和政策的方向仍存在许多不确定性。解决每个人里程焦虑的理想方案是推出一个额外的计划，但不确定消费者是否真的有这种焦虑。小鹏的智能驾驶最终取决于消费者的驾驶体验，以及能否让大家感受到优势。然而，这些并不是最关键的，最关键的是形成用户意识和口碑。就像特斯拉打折后的产品配置不是特别好，但它建立了对智能的信心，赢得了冠军销量张君毅告诉经济观察报记者。与传统汽车制造商和零部件巨头相比，新车制造商受到资金和相对较弱的研发投资的限制，这也给持续打造有竞争力的产品带来了挑战。根据全球汽车专利数据库AutoPat的数据，今年上半年新能源汽车领域公开披露的前30项专利中，只有小鹏汽车被列为新车制造商，但仅排在第26位。前三名分别是丰田、宁德时代（300750，股吧）和比亚迪；

上半年，在智能网联汽车领域公开披露的前30项专利中，只有小鹏汽车入围，仅排在第17位。

事实上，NIO押注用户体验与高端品牌的差异化竞争是个好主意，但由于前期过度烧钱，已经陷入危机。目前，NIO汽车已经走出了危险地带，但原因不仅在于对合肥市的投资，还在于自去年下半年以来运营效率的提高，比如裁员数千人，用更经济的NIOSpace取代NIOHouse。尽管NIO在今年第二季度的管理费用仍高于其研发费用，但同比下降了34.1%。这也是NIO根据实际情况对其差异化竞争战略做出的调整。在品牌建设方面，理想汽车和小鹏汽车留下的教训是无法避免的。与理想汽车的首款车型同样定位在30万元以上的高端价格不同，小鹏汽车最初以15万元的价格推出了小鹏G3，并选择率先销售。然而，从长远来看，这将导致其单车的利润率较低。因此，今年它推出了小鹏P7，以提升其品牌高度。该车型未来的市场表现对小鹏的盈利能力至关重要。率先“节约”、毛利率为正的理想汽车，目前在产品开发和渠道建设方面相对落后。更重要的是，它所押注的增加编程路线不是主要的技术路线，在政策上也没有优势。此外，截至目前，主要关注点仍在消化种子订单，真正吸引订单的能力还有待观察。

根据中国客运协会的数据，今年4月至6月，其月度销售额同比持续下降，7月略有回升。尽管面临诸多挑战，这三家已经上市的公司仍然被认为是最有机会脱颖而出的。从消费者的角度来看，在新车制造商中，似乎只有这三家互联网跨界公司有机会与特斯拉等公司竞争。其他车企现在仍然有更多的不确定性，尽管它们在市场上生存了很长时间，但仍然有很大的压力，”张君毅说。

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